郑世凤

　　赛轮股份、盛通印刷、洛阳北玻、天玑科技……

　　5月12日到27日，短短的半个月时间，上述四家企业相继上会并顺利越过发审委的五指关。

　　除了即将享受令人艳羡的财富盛宴之外，上述四家过会企业还有一个共同的特点：它们都是二次上会。

　　而这还仅仅是庞大的二次上会大军中的一个很小的片段，如果将时间跨度拉长，二次过会的公司在IPO队伍中显然会有更多。

　　甚至于在2010年9月17日，发审会曾出现过上海超日、福星晓程、恒基达鑫三家二次上会公司同时过会成功的盛况。

　　实际上，二次上会超高的成功率在投行圈内早就已经是一个公开的秘密。

　　据本报记者不完全统计，除立立电子、苏州恒久、胜景山河等三家第一次成功过会而第二次被否的特殊案例之外，连续二次上会均遭否决的公司只有九华山旅游、信得科技和山东金创三家公司。

　　其中，九华山旅游第二次被否于2009年12月，信得科技第二次被否于2010年4月，山东金创二次被否时间为2011年5月。

　　另有统计数据显示，自2009年IPO重启以来，至今已有47家企业选择了二次上会，对应每年仅一家失败的情况，二次上会的成功率高达90%以上。

　　本报记者统计2007年的相关数据后发现，当年IPO首发申请被否决的拟上市公司家数一共有38家，而最新的数据显示，其中的21家公司已经陆续通过二次上会成功进入A股大家庭。

　　“发审委的审核通过率本来就比较高，否掉的比例一般也就百分之一二十，二次过会的成功率这么高的话，等于是进一步又提高了企业上市的成功率。”某中型券商投行部的一位保荐人认为。

　　以2007年为例，如果加上121家成功实现IPO的上市公司，当年提交IPO申请的公司家数大约为159家左右，上述数据意味着IPO申请最终的成功率将近九成。

　　在大多数资本市场人士看来，二次过会的高成功率似乎并没有什么值得奇怪的地方。

　　“二次过会成功率比较高，是因为在被否之后，并不是每一家公司都选择再次提交IPO申请，中介机构一般会根据发审委的反馈给企业建议，把握不大的中介机构也不愿意做。”从事IPO咨询业务的汉鼎咨询执行总裁王叁寿告诉本报记者。

　　然而，令更多市场参与者担忧的是，通过二次上会进入资本市场的上市公司并不是那么令人放心。

　　“大多数人可能都不知道，绿大地就是一家通过二次上会成功上市的企业。”在谈及二次上会的话题时，上海某券商投行部一位不愿透露姓名的高层人士这样说道。

　　而一个关于二次过会公司的故事也由此而渐次展开。

　　消失的“风险提示”

　　祸不单行。

　　在经历一系列的财务丑闻之后，2007年12月底才登陆中小板的绿大地(002200.SZ)在上市刚满三年之后便遭遇了“披星戴帽”的尴尬。

　　因2010年年报被中介机构出具无法表示意见的审计报告，绿大地被深交所实施退市风险警示，公司的证券简称也随之变更为“*ST大地”。绿大地的实际控制人、董事长何学葵则因“涉嫌欺诈发行股票罪”而锒铛入狱。

　　尽管因“欺诈发行”而遭到各大媒体的连续炮轰，但外界却鲜有提及绿大地经历先后两次发审会才成功上市的陈年往事。

　　绿大地的上市之路并不平坦。

　　本报记者调查发现，在2007年10月31日顺利通过发审委审核并上市之前，绿大地曾经历过一次失败的IPO之旅。

　　时间倒回到2006年11月17日。

　　当天绿大地的IPO申请被发审委否决，并于当年的11月28日收到证监会下发的《关于云南绿大地生物科技股份有限公司首次公开发行股票申请不予核准的决定》的文件。

　　虽然已时隔四年半之久，本报记者仍然找到了绿大地的第一份招股说明书。

　　在这份同样由联合证券投行部操刀的招股说明书中，除了相关财务数据因时间的变化而做出了相应调整外，还有着一项不易为人察觉的细微变化。

　　记者发现，在第一份招股说明书的重大事项提示部分，第3条为存货的相关提示内容。

　　该项内容显示，截止到2003、2004、2005年末及2006年6月30日的存货余额分别达到8120.45万元、9487.59万元、11857.58万元及12482.40万元，占总资产的比例分别为31.10%、33.41%、37.06%及37.50%，比例较高且逐年增加。

　　基于上述数据，保荐人认为考虑到市场价格波动、病虫害及气候等自然灾害影响，绿大地巨额的储备苗木存在着相应的减值风险。

　　奇怪的是，尽管二次上会的保荐机构仍为联合证券，但在一年之后披露的另一份IPO申报材料上，上述风险提示内容却发生了悄然的变化。

　　在绿大地第二份招股说明书中，“重大事项提示”一栏下方由此前的8点内容，修改为2个部分，第一部分介绍公司滚存利润的分配政策，第二部分则分为6个小点，着重介绍投资者需注意的“风险因素”。

　　两相对比之后，记者发现第二份招股书中减少的一项内容正是对存货减值风险的提示。

　　而在前述投行人士看来，正是这一细微变化，使得绿大地成功“骗过”了发审委委员们的“火眼金睛”，实现了成功上市。

　　不仅如此，保荐机构还将招股说明书中的主体内容作出了相应修改。

　　绿大地的前后两份招股书均显示，其主体内容的第三节部分均为风险因素的介绍，而发生变化的正是“财务风险”环节。

　　第一份招股书“财务风险”部分的第二条再次援引前述存货数据，并强调其蕴含的财务风险。而这些内容在第二份招股书中同样无迹可寻。

　　虽然第二份招股书的披露距离前一次有一年之久，但在悄然变化的风险提示背后，绿大地的存货情况非但没有缓解，反而有愈演愈烈之势。

　　相关数据显示，截止到2007年6月30日，绿大地的存货金额高达1.92亿元，这一金额不仅较同期数据出现了大幅增加，占公司总资产的比例更是高达42.86%。

　　“绿大地的存货基本上都是属于消耗性生物资产，这种资产很容易发生资产减值，因此中介机构有必要对投资者强调可能出现的风险。”南京某知名会计事务所的一位高级合伙人对此认为。

　　而前述投行高层则分析，“绿大地第一次被否很有可能就是因为存货问题，所以保荐人有意在第二次上会时弱化对这一块的描述，希望能避开发审委委员们的注意。”

　　而令该资深投行人士不解的是，保荐机构和发行人的侥幸心理何以真的骗过了非常专业的发审委委员？

　　实际上，绿大地第一次上会时，七名发审委委员中仅有两名来自专业的会计师事务所，分别是安永会计师事务所合伙人邱家赐和信永中和会计师事务所合伙人罗玉成。

　　而二次上会时，七名发审委委员中有三名专业的会计师，分别是上海众华沪银会计师事务所合伙人孙勇、大信会计师事务所合伙人陆军以及天健华证中洲(北京)会计师事务所合伙人徐珊。

　　一边是财务风险进一步加大，另一边是审核团队中近半数为专业会计人士，绿大地最终却离奇的顺利过会。

　　从字面上消失的风险埋伏在上市公司，并最终在绿大地上市2年之后集中爆发出来。

　　绿大地2010年4月29日发布的一则公告显示，因2009年入秋之后的干旱，造成公司基地苗木因干枯、病虫等因素死亡，由此带来的直接经济损失就高达1.55亿元。

　　受上述因素影响，绿大地2009年的净利润由此前发布的业绩快报中的6211.62万元最终被确认为亏损1.51亿元。

　　颇为巧合的是，绿大地2007年上市当年净利润为6441.47万元，加上2008年8676.79万元的净利润，上市两年的累计净利润恰好也是1.51亿元。这意味着上述亏损额几乎将绿大地上市两年以来为投资者赚的净利润尽数吞没。

　　“回过头来分析其实就很容易判断出他们第一次是因为什么被否的，但第二次为什么又通过了我就看不懂了。”前述专业会计人士坦言。

　　前述投行人士则直指发审委委员有失察之责，“就算券商不进行风险提示，发审委委员也很容易就会发现这个明显的问题，三个会计方面的专家居然都看不出来真是怪事。”

　　而通过二次过会上市的特殊身份，更是让放过绿大地的发审委委员们饱受外界质疑。

　　在上述投行人士看来，绿大地只是二次过会公司中一个极端的案例，更多通过二次上会完成上市的公司所产生的问题往往并不易为人察觉。

　　久其软件(002279.SZ)显然就是这样一家公司。

　　任意调整的负债率

　　与绿大地一样，久其软件也是一家通过二次上会才成功登陆中小板的上市公司。

　　2007年7月，公司第一次IPO申请被否，时隔一年，久其软件再度出击并顺利过会，登陆深市中小板。

　　与绿大地颇为相似的手段被再次用在了久其软件身上，而这一次的调整对象换成了负债率。

　　据某知名财务分析人士认为，久其软件第一次被否，可能是因为其突然提高的资产负债率。

　　本报记者查阅久其软件第一份招股说明书后发现，该公司2004年、2005年的资产负债率都在20%以内，但2006年这一数据猛增至44.71%。

　　剧烈变化的数据源于突然增加的应付账款和应付股利，这两项负债数据合计达到5613.05万元，占到了久其软件总负债的74.66%。

　　其中逾三千余万元的应付账款源自向北京神州数码的采购款尚未支付，而两千多万的应付股利则来自于2006年底刚刚通过的股利分配方案。

　　“人为做高资产负债率的手法太明显了，这很容易招致发审委委员的反感，从而导致过会失败。”前述接受记者采访的保荐人分析。

　　有趣的是，在久其软件最终顺利过会的第二份招股说明书上，最新一期2008年的财务数据显示，公司的资产负债率重新回到20%以内。

　　久其软件对低资产负债率的担忧并非没有道理，一般而言，企业的确有可能因为财务状况良好，没有股权融资必要性而遭到否决。

　　“有的企业在不缺钱的情况下盲目上市，融到了钱之后没地方花，为了投资而投资，弄不好反而会拖垮企业，安徽的科苑集团就是个典型案例。”上海某券商并购部高层表示。

　　据该并购人士介绍，科苑集团前身是位于宿州市的安徽省应用技术研究所，属于自收自支的科研事业单位，属于技术密集型企业，发展过程中对资本的需求并不强烈。

　　2000年科苑集团上市，实际募集资金约3.88亿元，手握重金又无处可投的科苑集团，上市之后便将大笔资金通过旗下投资平台投入股市，最终导致上市公司滑向深渊，不得不卖壳求生。

　　久其软件无疑也将面临着相似的困惑。

　　上市已经进入第三个年头的久其软件，其募集资金投入计划仍未完成。公司上市时承诺的募集资金投入总额为2.18亿元，但截至2010年底公司累计投入金额仅为1.48亿元，完成比例不到70%。

　　实际上，久其软件上市时募集资金总额高达4.13亿元，扣除发行费用后，募集资金净额仍有3.87亿元。

　　如何花掉这笔巨资使久其软件遇到了和科苑集团类似的困惑。只不过久其软件并没有选择将资金投入股市，而是选择了并购同行业公司和购置房产。

　　相关公告显示，久其软件先后于2010年3月和2011年3月大举进军房地产市场，在北京、广州等18个城市以购置办公场所的名义买入大量房产，累计投资金额达4900万元。

　　与其在房地产领域的投资相比，久其软件屡屡出手的多元化并购动作更加引人质疑。

　　上市以来久其软件一共进行过三次并购投资，最早一次收购是2009年9月以2000万元获得深圳市拜特科技股份有限公司(下称深圳拜特)20%股权。

　　此后，公司又在2010年9月以600万元获得北邮中望信息科技有限责任公司(下称北邮中望)70.96%股权；2011年3月以2997万元获得了广东同望科技股份有限公司(下称同望科技)13.29%的股权，并进一步增资1998万元将持股比例提高至20.35%。

　　上述投资中除了控股北邮中望的600万元，其余的6994万元收购款均来自于募集资金部分。

　　并不划算的收购

　　与科苑集团在二级市场的盲目投资相比，久其软件在一级市场的投资也显得并不理性。

　　“这三项投资一个共同的特点就是很不划算。”上述并购人士分析认为。

　　相关收购公告显示，久其软件通过增资方式入股深圳拜特，投资价格为4元每股。而对应深圳拜特上一个完整财年591万元的净利润和2100万股的总股本，久其软件的收购市盈率高达14.21倍。

　　对北邮中望的投资同样令人担忧。

　　久其软件对其进行收购之时，北邮中望已经出现连续亏损，2009年和2010年中期报表显示，公司的净利润亏损分别达到-171.34万元和-48.31万元。

　　不仅如此，北邮中望的净资产更是持续为负值，上述两个报告期公司净资产分别只有-272.86万元和-312.17万元，实际上已经是一家资不抵债的濒临破产企业。甚至其资产总额也只有289.75万元。

　　但有趣的是，雪中送炭的久其软件掏出了600万元的真金白银，却只能拿到该公司70.96%的股权。

　　对比之下，上述收购中“最不划算”的非同望科技莫属。

　　久其软件公布的相关协议显示，公司获得的同望科技20%股权由收购和增资两部分组成。

　　其中，久其软件先后以2157.84万元收购深圳市达晨财富创业投资企业所持有的324万股、以539.46万元和299.7万元收购自然人股东林纳新和于彤分别持有的81万股和45万股。

　　完成上述收购后，久其软件持有同望科技450万股，占其总股本的13.29%。

　　随后，久其软件又以1998万元对同望科技进行增资，增资后，同望科技注册资本将由3386万元变更为3686万元，久其软件持股数则从450万股增至750万股，持股比例提高20.35%。

　　记者发现，上述收购和增资的价格均为6.66元每股，对应公司2010年843.83万元的净利润和3386万股的总股本，久其软件本次收购的市盈率高达26.64倍。

　　深圳一位资深PE人士对此坦言，以达晨系在PE市场的强悍作风，久其软件不可能在其身上讨到什么便宜，“达晨主动放弃说明这个项目短期内肯定没有冲击IPO的希望，否则不会轻易卖掉”。

　　以近乎二级市场的价格，参股一个并无上市希望的企业，久其软件的做法令人费解。

　　“现在的PE市场由于钱多而好项目少，价格高是普遍现象，就怕投的项目并不能实现预期的增长。”前述深圳PE人士表示。

　　久其软件的收购如今就正在面临着这样的难题。

　　据公司2010年报显示，其控股的北邮中望在中期48.31万元的亏损额基础上，年终亏损额进一步增至235.71万元，拖累久其软件合并净利润3.66%。

　　深圳拜特的表现同样令人担忧。该公司2010年的净利润为348.16万元，这一数据较上年同比下滑幅度高达47.72%。

　　而三笔收购中价格“最贵”的同望科技盈利能力究竟如何，则有待于下一份财报的公布。

　　业绩变脸

　　与眼花缭乱的账目调整相比，IPO企业最令投资者担心的无疑就是上市后的业绩变脸。让人遗憾的是，二次上会公司恰恰在这方面也不乏代表性的公司。

　　与绿大地的业绩骤然变脸不同是，大多数二次上会公司的业绩变脸并不易为外界所察觉。

　　以2007年被否后通过二次过会上市的21家公司为例，最新的数据显示，其中有6家公司出现了不同程度的业绩下滑甚至是亏损，所占比例接近30%。

　　2010年年报和2011年一季度连续亏损的准油股份(002207.SZ)无疑是绿大地之外，最有代表性的一家二次过会业绩变脸企业。

　　2007年1月12日，准油股份首次上会，但遭到发审委否决。当年12月7日，该公司卷土重来，成功过会并在2008年1月份成功发行上市。

　　上市后的准油股份2010年5月11日大幅变更募集资金投向，招股书中原定的6项投资内容，有5项均被变更，涉及金额达1.43亿元。

　　变更募集资金投向，也并没有对公司的业绩产生积极影响。

　　最近一份年报数据显示，准油股份继2009年净利润同比大幅下滑45.78%后，盈利能力进一步恶化，2010年公司在营收同比增长25.08%的情况下，净利润产生亏损59万元，同比再次下降105.25%。

　　2011年一季报显示，准油股份的亏损还远未结束，当季公司进一步亏损891.35万元，如果2011年再度亏损，准油股份也将加入ST一族。

　　辉煌科技(002296.SZ)显然也属于未来堪忧的二次上会公司。

　　该公司2007年7月2日提交IPO申请后被否，在一年后的2008年8月22日再度申请并顺利获批上市。

　　在经过2009、2010两个财年的业绩增长之后，辉煌科技疲态渐显。

　　由于受成本增加、计提资产减值损失等因素影响，公司今年一季度亏损1138.50万元，尽管公司上年同期也出现亏损，使其业绩波动呈现出一定的季节性特征，但今年一季度同比高达422.94%的业绩降幅不得不引发市场对其未来的担忧。

　　实际上，久其软件的业绩也呈现出一定的季节性特征，该公司今年一季度净利润为-487.18万元。这一数据亦表明了，尽管完成了数笔多元化收购，但久其软件经营上的巨大波动性并未能够得到改善。

　　二次上会公司在业绩下滑方面也不乏代表。

　　记者发现，在前述21家二次过会的上市公司样本中，分别有华东数控(002248.SZ)、超华科技(002288.SZ)和多氟多(002407.SZ)出现业绩下滑的状况。

　　其中华东数控2010年净利润同比下降18.84%，今年一季度这一降幅进一步扩大至78.49%。而超华科技当年净利润同比下降35%，今年一季度同比降幅为29%。此外，多氟多2010年净利润同比降幅更是高达38.99%。

　　“一个绿大地就足以说明二次上会高通过率存在的问题了。”前述接受记者采访的上海券商投行高层再度强调。

　　在其看来，二次过会本身存在着难以解释的悖论。

　　“如果没有什么严重的问题，为什么第一次不让人家过，非得要浪费时间和金钱？”上述投行高层质疑，“如果是重大问题，二次上会成功率为什么又那么高？”

　　这一说法也得到了另一名投行保荐人的认同：“如果做不成，我们只能赚一点前期的改制费用，大头就没了，但会计事务所和律师事务所的费用少不了。”

　　而汉鼎咨询执行总裁王叁寿则告诉记者：“大概损失费用在500万左右”，而这500万元似乎成了博取下一次90%以上过会率的门票。

　　对于二次过会率畸高的原因，一位同样不愿透露姓名的业内人士向本报记者透露：“我听说有的券商通过为发审委委员所在中介机构安排项目的方式，以达到提高过会率的目的”，该消息人士并未透露进一步的详细内容。

　　在刚刚成立的第十三届主板发审委员名单中，有10名委员来自各大会计师事务所，6名来自各大律师事务所。

　　实际上，在多数受访者看来，监管层也在考虑如何防止保荐机构和来自中介机构的发审委委员们形成利益联盟。

　　一个值得注意的现象是，从2010年4月底开始，证监会在下发不予核准企业上市申请的文件的同时，对否决原因也加以披露。

　　“这样一来类似绿大地的骗局就不容易再发生了。”前述投行人士表示。