本刊记者 范军利

　　国际企业优先挂牌，IPO价格参考境外市场价格

　　经过四年的绸缪，历经数次胎动的国际板即将降生。

　　5月20日，中国证监会主席尚福林(专栏)在陆家嘴金融论坛，面对上海市委书记俞正声(专栏)表态称：“在这儿，我想告诉大家，我们离推出国际板越来越近了。”次日，证监会国际合作部主任童道驰在同样的场合确认，国际板将以人民币计价，不会影响到分别以美元和港元计价的沪深B股。

　　证监会办公厅副主任王建军在5月17日就透露，一年来，国际板在规则论证和起草、技术准备及监管安排方面取得非常大的进展。社会各方面对推出国际板的必要性有了新的认识，正在逐步形成共识。国际板是“快要成熟的婴儿”，“希望它能够顺产，而不是剖腹产”。

　　5月23日，国际板笼罩下的“黑色星期一”来临，沪深两市开盘低开低走，午盘失守2800点，在钢铁、地产、银行板块带动下，两市量能扩大，沪深两市全天成交1846.1亿元。当日收盘，沪指重挫2.93%，创三个月以来单日最大跌幅。

　　证监会高层频频表态，令国际板推行如箭在弦。市场将国际板临近的消息视为股市大跌的导火索，担忧国际板分流资金、拉低A股估值。

　　自5月17日起，在大盘一片惨淡情况下，国际板概念股东睦股份(600114.SH)直奔涨停；18日，东睦股份、万业企业(600641.SH)、联美控股(600167.SH)、成霖股份(002047.SZ)均以涨停报收，联美控股创下连续三个涨停板纪录。

　　5月25日，德意志银行亚洲区投行部主席蔡洪平(专栏)告诉财新《新世纪》记者，目前技术层面的问题均已准备就绪，“现在主要取决于国务院领导层的决心。”

　　制度层面已经明确：上市次序方面，纯外企公司将抢先红筹一步，成为国际板首批登陆者，具体发行价格，将参考境外市场一定时间内的平均价格折算成人民币后的价格。

　　“汇丰银行上国际板的招股书早已做好，只有财务数据更新了一年又一年。”一位券商投行高管透露。他表示，作为资本市场开放的重要步骤之一，国际板推出方向毋庸质疑，但一定要避免重蹈创业板覆辙，真正形成一个有活力有吸引力的国际资本市场，而不是国际企业在中国的又一块广告牌。

　　国际企业先行

　　证监会国际合作部主任童道驰关于人民币计价的表态，平息了国际板以何种货币计价的争议。该问题一直是上海国际板制度设计过程中主要议题之一。

　　直至今年“两会”，全国政协委员、中央财经大学金融学院教授贺强仍然建议，国际板应以美元计价。他表示，此举可在国内建立“美元蓄水池”，缓解国际“热钱”涌入对国民经济和A股市场的冲击，减轻中国外汇储备不断膨胀的压力。他建议，国际板投资主体由境内、境外两类投资者构成，允许境外投资者直接投资。

　　不过，接近制度设计者告诉财新《新世纪》记者，从设计之初，思路便已初步统一，即外国公司在国内发行上市，没必要以美元计价。盖因以美元计价涉及多个部门审批，及资本项下开放等问题，一时难以操作。

　　国际板制度设计的初衷，是给国内投资人提供投资国际一流跨国企业的机会。中国政府也希望在会计、法律等配套制度方面创造条件，推进国际板出台。“改革初期，不宜过于严格，否则无益于国际板出台。”一位业内人士表示，在推行过程中，需随机应变，与时俱进，出现问题随时改进。

　　此外，上市主体究竟先是国际公司，还是红筹公司优先的问题，目前制度层面亦明确，国际公司应为首批国际板登陆者。“为保证国际板运行的纯正血统，制度层面可能会对首批国际板公司要求更为严格，以纯外资公司更为优先。”接近制度设计者表示，此前热议的红筹率先回归可能要让路于外企。

　　所谓红筹股，是指注册地与上市地在境外、主要业务在中国境内的上市公司。由于历史原因，此前诸多大型优质国有企业如中国移动、中国石油等均以红筹股方式在海外上市。

　　早在2007年，监管层曾有意令境外红筹企业先行回归A股。去年，上海方面也意图促进红筹回归国际板进程。当时，上交所相关负责人曾透露，“红筹回归可能会成为国际板的主体力量。”

　　根据当时上交所的相关调查，在境外交易所上市的红筹股有407家，符合初定发行标准的只有38家。据悉，上交所曾向中央建议大幅降低红筹股回归标准。上交所测算，按照降低后的标准，可能会有120家公司回归国际板。

　　不过，该观点很快被证监会所否认。监管层虽然不排斥红筹股的回归，但并不倾向降低红筹回归标准。

　　“国际板是一个整体，不能因为是红筹公司就可降低标准，有很多公司当初在国内都不能上市才转成红筹企业的。”接近管理层的人士说，“何况红筹公司的海外架构回归需要制度层面的统一认识，反倒不如纯粹的国际公司简洁。”

　　蔡洪平亦表示，初期选择外企，执行较高的上市门槛，有益于国际板市场运行。

　　IPO定价

　　“估计上半年获批的可能性很大，然后就是各家公司报材料了，快的话到10月份就会有第一家公司挂牌。”某投行人士表示，“大家都在准备材料了。”

　　国际板公司如何定价，是市场最为关心的问题。

　　根据瑞银证券发布的报告，有三类可能在A股上市的“外企候选人名单”。第一类是在内地有不少业务的外国公司，包括从事零售业的宝洁、可口可乐、联合利华、家乐福、沃尔玛，以及从事制造业的西门子、戴姆勒奔驰、大众汽车、通用电气、IBM等。

　　第二类是绩优香港本地上市企业，即香港蓝筹股，包括汇丰控股(00005.HK)、东亚银行(00023.HK)等。

　　第三类则是在香港上市的内地公司，即香港红筹股，包括中移动(00941.HK)、中海油(02883.HK)、联想集团(00992.HK)、华润创业(00291.HK)等。

　　由于创业板创立之初IPO价格高企，企业获得了大量超募资金，引发市场恶评一片，监管层对于国际板企业的IPO价格有了一定的限制。

　　“目前的提法，是根据挂牌企业在国际市场的价格折算成人民币后的价格进行挂牌交易。”知情人士透露，“具体如何操作还在讨论过程中。”上海证券交易所研究中心主任胡汝银也表示，上海国际板技术层面准备已经差不多完成。但是，有一些规则和程序还在进一步完善当中。

　　即将挂牌的国际企业，在国际资本市场上都有着一定的估值，由于国际资本市场的流动性远远大于中国市场，因此这一估值也大大低于A股市场同类企业，加之国际企业并无任何政府担保，其生存发展均依赖自身努力，投资者必然要附加一定的风险折扣。

　　“同一个行业的企业，在纽交所或者其它交易所的估值远远低于在中国A股市场的估值，这种情况比比皆是，如果按照一定时期的平均价折成人民币挂牌，其价格必然远远低于A股市场的同类企业。”某投行人士说。

　　“如果让国际企业低于A股市场平均估值来发行新股，企业可能也不愿意，但要是定价超过其自身的国际市场定价，A股投资者也不会愿意，因此发行价格可能不会太高。”某投行人士说，“关键是必然会引起A股市场的估值调整，这几天的市场行情已经说明了问题。”

　　从5月23日起，A股市场连续走出大幅下跌行情，多种诱因中，国际板即将推出是其中重要一项。

　　不过，值得关注的是，一旦这类企业进入A股市场，在中国资本项下尚不能自由流动的情况下，国际板企业估值相应会抬高，但相对于国际市场上的较低估值，未来价格倒挂会有多严重？

　　“广告板”？

　　开设国际板的目的很明确，一方面可以让国际企业进入中国资本市场，另一方面就是让中国资本市场逐步国际化，同时可以在一定程度上充当“池子”，让在国内泛滥的热钱减少对实体经济的影响。

　　但是，如果真要完成上述目标，国际板的设立需要忽视很多外围的影响，包括开立初期是否对A股市场有影响？自身交易是否活跃？投资者群体是否需要严格审查？等等。

　　对此，华泰联合证券分析师李聪发布报告认为，目前市场担心国际板启动会增加股票供给，导致股指下行压力加大，而实际上股权融资额本身处于动态调整中，国际板项目融资多了，其他项目融资就会减少。

　　对于A股市场稳定的担忧，如果引发监管层以维稳为名而放慢国际板的上市速度，抬高国际板企业发行价格，从而拉平与A股上市公司估值的差距。这样做的结果，表面上会让A股市场与国际板市场平稳运行，但必然会直接导致国际板市场的畸形起步。

　　创业板开设初期，众多有识之士均呼吁监管层放松监管，不要进行企业质量的实质性审批，同时明确退市制度，但创业板运行一年多以来，监管严格、退市制度也迟迟不见踪影，多家上市公司虽然经过了证监会的严格审批，但上市前透支业绩过度包装，导致IPO价格超高，而在募集大量资金后，业绩迅速变脸，完全不具备创业板企业高增长的特性，创业板也被演化为小号主板，完全丧失了创业板发现创新企业的目的。

　　与此同时，国际板要想发展，必然需要考虑资本的跨境流动，而这一问题显然需要通盘考虑，宜早不宜迟，不能简单化地先把国际板推出，不考虑如何开放中国资本市场，忽视后续的市场发展，不能让国际板走上创业板的老路，成为一个简单的国际企业“广告板”。

　　5月20日，紧盯国际板数年的外企纷纷表态。香港上海汇丰银行有限公司副主席、中国证监会前副主席史美伦表示，何时推出要看监管部门的决心，“不过，一推出，汇丰即会提出申请。”汇丰已初步选定中金公司和中信证券为其提供上市服务，融资规模约50亿美元。

　　截至目前，全外资公司包括汇丰控股、联合利华、东亚银行、长江实业(00001.HK)等均表达过要在国际板上市的积极态度。