潘沩

　　5月6日，中交通力(全称“中交通力建设股份有限公司”)过会。虽然预披露中，它并未提及自己接受投资时，曾有对赌条款。

　　但公开信息显示，两年前大众公用(600635.SH)投它时，跟它签有对赌和回购协议。

　　记者从券商保荐人、PE界人士了解到，人民币基金和境内企业之间的对赌协议，其实非常普遍。尤其是创业板企业“接受投资时，对赌的比不对赌的多”。其背后的原因是，创业板企业融资时往往会报出很高的预估利润，并要求以此为基准估值。创投基金为保证自己利益，就要求签对赌协议。

　　然而，跟境外不同的是，在国内对赌协议其实是软约束，背后并没有绝对的法律支持。而且，由于上市前必须取消，还要承担取消后却上不了市的风险。

　　都是企业要价高惹的祸？

　　“你一年增长20%没有人会要对赌，但你非说2011年可以增长200%，而且要按这个估值，投资者怎么办？”

　　中交通力招股书预披露中，提到2009年6月，曾接受大众公用、深创投、红土创投等公司的投资，投资金额分别为1030万、3768万和2000万人民币的投资。

　　招股书中未曾披露增资协议的细节。然而，大众公用两年前的一纸公告，告知了它与中交通力实际控制人孙忠弟之间的对赌和回购协议：

　　孙忠弟对中交通力2009年、2010年两个年度业绩做出承诺，若届时不能实现承诺净利润，则对大众公用进行股份补偿；孙忠弟承诺，如果中交通力未能在2012年3月之前挂牌上市，大众公用有权要求孙忠弟以增资额的1.27倍一次性回购这部分股权，但应扣除届时大众公用已经获得的红利。

　　同时，当时有媒体报道，深创投、红土创投与中交通力，也签订了类似协定。

　　对此，一位券商保荐人指出：“中交通力的对赌协议已经过了存续期，按照重要性原则，的确可以不披露；至于回购协议，如果公司成功上市，这个协议就自动作废，它不涉及到上市以后的股权变动的问题，所以没什么影响。”

　　对赌和回购协议，在美元基金和境外上市的公司中颇为常见；但在A股上市的企业中，却鲜少披露。较为详尽披露的主要有东方财富(300059.SZ)和东光微电(002504.SZ)。

　　然而，上述保荐人告诉记者：“国内企业接受人民币基金投资时，含有对赌条款是很普遍的现象，尤其是创业板公司，据我了解，大部分创业板公司，上市之前都签过对赌协议，但要上市时，要不到期了；要不就取消了。因为对赌协议可能涉及到股权不稳定，故证监会要求必须取消。”

　　北京一位PE人士也表示，创业板企业接受投资时，对赌的比不对赌多。即使创业板开板后，钱多项目少，也仍然是这样。他解释：“你一年增长20%没有人会要对赌，但你非说2011年可以增长200%，而且要按这个估值，投资者怎么办？”

　　一家创投基金副总则表示：“如果基金投资企业时，企业是以去年的利润为基准来估值的话，一般是不用对赌的。之所以对赌，是因为企业喜欢用今年甚至明年的利润来估值，这样可以谈更好的倍数，但今年明年的利润不确定，所以基金就要用对赌来保障自己的利益。”

　　法律不支持的软约束

　　PE投资企业，也属于联营的一种。所以一旦企业和PE为对赌条款产生争议时，法院是有可能认定该对赌条款无效的。

　　东方财富于2010年1月过会，招股书中披露，2007年10月以增资方式引入投资者深圳秉合，深圳秉合投资1亿元，每股633元，对应的市盈率为57倍。同事，深圳秉合和东方财富约定，若东方财富不能于2008年10月之前IPO，几位股东需要无偿向深圳秉合转让股票。后来，此约定得到执行。

　　东光微电在2005年接受中比基金投资时，曾签有附加的回购条款，这一条款约定下，若东光微电2年内利润率达不到10%，或是5年内不能上市，中比基金有权要求公司其他股东用现

　　金赎回它这次买入的股票。

　　但上述PE人士告诉记者，最常见的对赌协议，通常是约定今年和明年企业净利润的金额，来保证投资基金进入的价格没有高估。他举例道：“现在有个企业，约定企业估值为4亿元，基金投5000万占12.5%的股份。约定2011年利润必须是4000万元，这样就是10倍市盈率。如果到时企业只有3500万元利润，那么就必须补偿基金股权或者现金。”

　　随后他补充道：“但这个协议国内的法律并不支持，它只是一个软约束。所以未来可能会有一些基金和企业为此发生纠纷。”

　　汇衡律师事务所合伙人程家茂介绍：“在《公司法》1993年出台之前，最高法院1990年出台了《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，提出在审理联营合同纠纷案件中：联营合同的保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。《公司法》1993年出台，1999年修改，2005年的最新修改，都没有废止前述最高院解答。而PE投资企业，也属于联营的一种。所以一旦企业和PE为对赌条款产生争议时，法院是有可能认定该对赌条款无效的。”

　　软约束与硬约束

　　由于证监会明令禁止，所以在人民币基金就变成一个讳莫如深的话题。一旦要上市，就必须取消条款。如果取消后又过不了会，那么基金的利益就得不到保障了。

　　虽然人民币基金投国内企业时，其对赌条款可能是软约束，但美元基金投境内企业时，却是不折不扣的硬约束。

　　接受美元基金投资的境内企业，大多以后是要在境外上市，所以一般都有一个海外机构。比较常见的一种海外机构是，境内企业A公司的创业者，另外注册一家境外公司B公司，B公司作为未来上市的主体，美元基金注资给B公司，并获得其部分股权。B公司将钱借给A公司，A公司将股权质押B公司。再用一系列法律框架，保证B公司对A公司的控制力。

　　德同资本管理有限公司董事总经理田立新告诉记者：“在这一结构下，对赌的是B公司的股权，B公司受境外法律约束。所以对赌协议在法律上是有效的。”

　　此外，上述创投基金副总向记者抱怨：“对赌其实是个很正常的机制，因为基金和企业有信息不对称。由于证监会明令禁止，所以在人民币基金就变成一个讳莫如深的话题。一旦要上市，就必须取消条款。这个要是可以上市也就罢了；但如果取消后又过不了会，那么基金的利益就得不到保障了。”

　　据记者了解，美国和香港是境内企业的主要上市阵地，这两地监管机构虽然不像证监会一样“一刀切”，但都鲜有企业IPO时仍然保留有对赌协议。

　　一家律所专门负责美国上市的律师介绍：“美国SEC基本不管对赌条款。但企业一般在上市前都会解决掉这个问题，近年就没什么企业上市时还有对赌协议的。主要是从销售的角度考虑，有这种条款，可能令其他投资者却步。”

　　一家香港投行人士则表示：“相比之美国，香港联交所管得更严一些。有盈利要求、有对上市后估值或股价水平的对赌协议肯定不能有。其他一些条款，则是考虑公平原则，看这些条款对后来的投资者是否不公平。如果不公平，那就得取消。”