赵锋

　　上市首日便遭到投资者“用脚投票”的破发现象，在4月份集中爆发。

　　16家IPO公司破发的现实，让各方投资者纳闷之余，不但将“板子”打在上市公司粉饰财务、保荐人灰色利益之上，而且也再次引发了业内专家对A股发审制度的思考。

　　过度“粉饰”

　　“4月份以来16家IPO公司破发，其中不少公司的破发是投资者对IPO公司‘过度包装’及信息造假的‘用脚投票’。”陕西裕泽投资管理有限公司总经理张亮直言不讳地对《中国经营报》记者说。在张亮看来，IPO过度包装或造假根子在发行审核以及保荐人制度方面。

　　业内人士指出， 一般说来，IPO公司为顺利“过会”(证监会发审委会议)而对申报材料进行适度包装，将公司的优势和特点进行突出。这种包装会为拟上市公司在发审委会议上，赢得更大的获批机会。

　　包装本身无可厚非，但由于上市公司在国内属于稀缺资源，“过会”材料能否让掌握“生杀大权”的发审委眼前一亮，就成为IPO公司必做的门面工程。一些公司为了给人留下强烈地印象分，就会不惜弄虚作假、过度粉饰“门面”，导致了上市材料的“广告化”成分越来越多。其中，包括夸大公司实力、粉饰公司业绩报表、包装公司行业前景等。

　　一个比较典型的过度粉饰公司业绩的例子是号称全国服装行业内首家获得低碳认证的拟上市公司上海利步瑞。

　　查阅该《招股说明书》(申报稿)可发现，该公司相对于同类服装上市公司金飞达、江苏三友，其近三年30%以上的销售毛利率和12%左右的销售净利率，竟然是同行的两倍多。而该公司的长期借款、短期借款均为零，资产负债率不足10%。

　　而这种几乎不需要上市融资的财务状况，让服装业内行家惊叹不已。这家公司在《招股说明书》(申报稿)中，将业绩‘粉饰’得几乎给人感觉到，公司根本就‘不差钱’。” 渤海证券资深投资顾问任卫宁认为，该公司其实是包装得有些过“神话”了，所以遭发审委否决。

　　肆意夸大

　　除了业绩夸大外，另一种过度包装的表现是，不惜采用涉嫌财务造假的手段来赢得发审委的“高抬贵手”。

　　4月21日，发行价40元的天喻信息(300205.SZ)，在民间质疑涉嫌“财务造假”的声音中上市。该股开盘38.48元破发的价格，让投资者打新赚钱的美好想法成为泡影。

　　“有经验的投资者是可以从天喻信息的《招股说明书》中读懂这个故事的。”上海资深资产合伙投资人成健向记者指出：其实在天喻信息上市前先后发布的《招股说明书》、《招股意向书》中，披露的同一份2009年财务报表涉嫌造假。

　　就此事，上海李国机律师事务所的两位律师还曾向证监会举报天喻信息“财务造假”，并呼吁暂停该公司上市。此后，证监会最终放行了该股IPO。然而，直至4月21日正式上市，民间的质疑之声未断。

　　记者了解到，这次“涉假门”事件，其实是该公司在《招股意向书》“2009年当年保理汇款4218.48 万元”事项中，对原报送证监会《招股说明书》中的资产负债表、利润表、现金流量表等进行了约30处的修正。

　　对比《招股说明书》与《招股意向书》，可发现被修正的金额涉及：2009年净利润多报约179.29万元；2009年经营活动产生的现金流量净额多披露约4218.46万元，是更正后经营活动产生的现金流量净额857.71万元的近5倍；应收账款与短期借款涉及变动金额约4218.46万元。

　　天喻信息董秘江绥公开对媒体回应称，通过预审后，发审委要求公司修改，因此净利润、现金流等多处不一致。这位董秘认为，在上市过程中，公司《招股说明书》和《意向书》不一致的是很普遍的事情。

　　一位不愿透露姓名的资深证券研究人士就此表示：“上市前两份不一样的财务数据，对于普通投资者肯定是留下了一些阴影的。由此，也不难理解大家的‘用脚投票’。”

　　保荐人制度弊端

　　上述几家典型公司的“过度包装”、“财务造假”，以及保荐人和券商研报忽悠投资者的事件并非个案。

　　陕西资深私募人士罗剑向记者指出，在A股市场上，可以说几乎没有几家“干净”的不存在“包装”的公司。“适度的包装，是可以容忍的，但这种包装必须遵守证券市场的游戏规则，否则上市公司诚信何在？连诚信都不顾的上市公司，肯定是为圈钱而来。”

　　中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军教授指出，IPO中的一些“潜规则”实际上隐藏着灰色利益，即投行高层和保荐人屡屡通过参股保荐项目而获得暴利。这也是A股上市“游戏规则”的不合理之处。

　　事实上，肇始于2004年国内的保荐人制度，其设计初衷是通过让保荐人对所保荐项目承担法律责任而提高上市公司质量。但现实情况却昭示，这一制度不仅没有从根本上解决问题，而且制造出了新的灰色利益寻租空间。

　　从这个方面看，新股频频破发其实也是在拷问现行的保荐人制度。

　　刘胜军认为，IPO “游戏规则”最受诟病的就是 “保代持股”制度。这个“保代持股”暗藏着让保荐人包庇入股企业的造假行为的巨大风险。这种致命的风险让本应成为IPO申请企业“质量控制员”的保荐人，反倒成为与企业拴在一条绳上的利益共同体。从而造就了拟上市公司和保荐人粉饰业绩以取得高价发行的扭曲现状。

　　知名财经评论员叶檀(专栏)则认为，破发实际上表明，A股目前的询价机制存在严重的制度性弊端。在叶檀看来，拟上市公司当然希望卖个好价钱，而投行对其发行市盈率要求是尽可能满足，由此，必然会出现投行在成长性等方面涂脂抹粉的行为。

　　前述陕西私募人士也指出，只有斩断了上述灰色利益链条，才能根治目前市场上的IPO乱象，否则投资者永远难以摆脱被保荐人、券商和上市公司的“愚弄”的地位。不过他亦指出，斩断上述灰色利益链的路径，最大的阻碍将是现行的IPO发审委主导制度。

　　期待价格回归

　　新股的不断破发，让之前投资于新股的投资者渐渐冷静，一些投资者甚至已经停止了新股申购的步伐。

　　最新的数据显示，继庞大集团21.57%的高中签率之后，电科院最近以18.7%的高中签率刷新创业板记录，成为A股第二。而以往的新股发行，中签率常常不到1%。以往的“中奖”如今正变为“中弹”。

　　私募基金龙赢富泽投资总监童第轶对本报记者表示，2010年上半年，公司管理的产品会选择性地投资一些新股，但后来随着新股破发现象越来越严重，公司于2010年下半年已经停止申购新股，而且其身边做投资的朋友目前也已经陆续停止了申购新股的计划，因为，目前申购新股破发的风险还是比较大。

　　对于未来新股高发行率是否会降低？童第轶表示，随着市场价值回归理性，新股发行价将会逐步降低。

　　西南证券公司成都投行部总经理栗建国告诉记者，破发是一种市场行为，很正常，随着新股的不断扩容和市场自身的选择，新股的发行率将呈现下降趋势，高发行价现象将会得到遏制。

　　目前，以低市盈率发行的新股已经出现。如2011年5月5日申购的大盘股桐昆股份(601233.SH)由于发行价市盈率不足13倍，被股民们戏称为“最便宜”新股，万昌科技(002581.SZ)申购代码发行价19元/股，发行市盈率35.19倍。

　　上海一位投行人士对本报记者表示，上述两只新股的低市盈率发行，是新股发行价走低的最好表现，预记后期低市盈率发行的新股还会不断出现，高市盈率新股发行将会得到改善。

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