图为上交所总经理张育军在研讨会上发言。

　　全景网4月8日讯 由中国证券业协会和深、沪交易所主办的“新股估值定价研讨会”周五在深圳召开。上海证券交易所总经理张育军在研讨会上做了发言，以下为发言实录。

　　发言实录：

　　尊敬的东征理事长、从玖助理、湘平会长、丽萍总经理，各位与会代表，很高兴参加新股估值定价研讨会，这个会出的题目是一个既十分重要，而又十分困难的题目。说重要，是讲我们资本市场资产定价是核心，定价是否准确决定资本市场的工作能否正常发挥；说困难，这个题目不光是我们中国资本市场参与者面临的重要难题，就是把同样一个题目放到西方资本市场来讨论，我相信他们也是仁者见仁、智者见智，我们国内资本市场刚刚完成了庆祝中国资本市场建设20年的一个活动，在中国资本市场20年的发展历史上，发行制度，特别是新股发行制度，始终是市场参与者、社会各界关注的重点。新股发行体制的改革，也折射出了我国资本市场不断前进和发展的步伐。

　　最新的一轮改革是从两年前开始的，这轮改革其核心是要推进新股定价市场化。刚才三位领导：东征理事长对新股定价的成就、问题、今后的方向谈了看法；从玖助理作为新股发行最重要的监管者，谈了对新股改革的看法、当前面临的挑战、问题，也对大家提了很多要求；湘平会长从协会具体询价这个角度来说，讲了很多内容，我觉得讲得非常好。上海证券交易所就新股估值定价这个题目的专业意见来说，我们是不多的，更多的来说是做好市场制定、市场服务、市场监管，发行业务的服务于支持工作，在这些方面展开工作。

　　听了刚才几位领导的讲话，我受到启发，想了三点不成熟的看法，供大家参考。

　　第一，大力发展多层次资本市场，需要进一步推进发行制度的改革。

　　大家应该注意到刚刚通过的《十二五规划》，我们行业上下都在认真学习，对资本市场提出的第一件任务就是要发展多层次资本市场。过去十年在证监会的领导下，深交所在东征理事长、丽萍总经理的领导下，我们在多层次资本市场推进取得了非常重大的成绩，先后推出了中小板、创业板，筹备了场外市场。应该说我们已经在多层次资本市场建设方面迈出重要步伐，但是"十二五"仍然把它作为我们资本市场发展当中的首要任务提出来。我觉得这个题目本身决定了我们资本市场能否更有效的发挥其功能作用。

　　过去我在深交所的时候，东征理事长有"三句话"，天天让我们写文章：第一句话，大力发展中小企业是全面建设小康社会的必由之路；第二句话，大力发展多层次资本市场是发展中小企业的战略选择；第三句话，分步建设创业板市场是多层次市场建设的现实选择。

　　今天东征理事长所倡导的"三句话"应该说已经变成现实，并且正在快速发展。但是要看到这其中除了交易所的工作，更重要的是我们发行制度的改革为多层次市场创造了空间。多层次市场的每一步进展都紧紧同我们发行制度改革联在一起的。如果没有发行标准的调整，不会有中小板，如果没有创业板发行制度的确立，同样也不会有创业板市场。同理，我们如果要进一步发展多层次资本市场，必然涉及到引进新的发行机制，新的市场定价机制，

　　所以，我是觉得我们如果要进一步的大力发展多层次资本市场，必然还会涉及到更进一步的推动发行制度的改革。比如说如果没有私募发行，我们就不可能有私募市场，如果没有其他发行方式的引进，我们肯定难以在多层次市场上取得进展。比如说没有债券发行制度的改革，我们很难形成债券市场一样。

　　我在这里谈的第一个看法，我们在发展多层次的道路上，我们必然还会需要进一步研究推动发行制度与发行方式的改革，这是我们市场进一步向前发展的重要基础。

　　第二，推进新股发行制度，其核心还是要坚定不移地推进新股发行的市场化进程。

　　这一点我们最近几年应该说取得了实质性、突破性的进展。资本市场20年的历程在新股定价上，我们经历了不断的改革，大家也提出了各种不同的意见，但是应该说市场化询价机制与保荐制度的建立，是我们新股发行制度最重要的成绩。正因为这样，大家可以看看，过去两年也是我们资本市场发展最快的时期。过去很难想象一年发367家企业，过去中国资本市场20年的历史上，最多发1996年一年大概200多家，去年在朱助理的直接领导下，我们发行市场取得了20年历史上最的大突破和成就。

　　尽管如此，刚才几位领导以及我们市场参与者在不同场合仍然会讲到当前我们国家新股定价存在这样那样一些问题，比如大家经常会提到所谓的"超募"，所谓的"三高"，所谓的"破发"问题，大家经常在网上都会看到。这些问题我们也不用回避，其实我在不同场合也经常被相关的投资人，或者同行，或者是同事问到，你对这个问题有什么看法？通常我们觉得这个问题太复杂，不是一两句话说得清楚，我们也不是新股定价方面的专家，所以我们通常采取回避的做法。实际上冷静地想，其实它既是我们市场进步的表现，也是我们今后需要进一步改进的重要方面。

　　比如说破发，破发不是多了，而是少了，它反映市场正在发挥作用。大家看一看海外市场，哪怕就是我们临近的香港市场，破发每年的比例至少50%，我们按照那个标准远远不够。定价不是上来以后升幅就达到30%、50%才是对的。

　　比如说三高，既然有人愿意买，又有人愿意卖，我们借用萨特一句话讲："存在即合理"，但同时也反映了我们这个市场，刚才朱助理讲到的，在新兴加转轨市场经济背景下，在不同时期，不同的宏观经济政策背景下，定价确有其复杂性和难度。那么我们怎么样才能有效的提高市场定价的合理性、准确性，我们的底线究竟在哪里？我们可以讲很多道义上的要求，监管的原则，我们可以讲很多。刚才朱助理讲了，大家要勤勉尽责、诚实守信。东征理事长也讲了，大家要正确看待这些现象，归位尽责，做好自己的工作。

　　我觉得作为我们这个市场在提高新股定价的有效性方面，最主要的是要做两项工作。

　　第一、市场参与各方要全方位的提高对于市场估值的专业水准和人员的素质。

　　我们看到在市场定价当中，询价机构也好、保荐机构也好，出价很随意，风险分析面面俱到的现象那是很多的。作为卖方证券公司把一个企业说得特别好、估值特别高，从某种意义上是可以理解的，它是为把产品卖出去。但是买方基金公司，他也通常会在各种场合讲，这个企业80倍估值不高、100倍估值不高，是很难理解的，比如说我们买菜，都习惯性地有砍价行为，同样告诉你估值不错，这个估值可以接受。这说明我们在我们的专业水准，专业能力上，就是自我保护的意识上，风险保护的意识上，还是有很多改进余地的，我们有很多假设过于草率，假设这个企业未来增长50%，因此市盈率50倍是不高的。就是假设过于草率，风险的分析过于面面俱到，没有针对性。因此投资人没有办法真实了解你的专业水准。所以，就从我们行业来说，提高估值的专业素质、专业能力，还是第一位的。

　　第二、作为市场参与各方，确有必要建立一个利益冲突的规避机制。

　　比如说保荐人没有利益规避机制，卖产品把企业说的天花乱坠，卖完拉倒，那不是长久生存之道。刚才湘平讲到，我们这个行业的发展，同保险、同银行，差距远了。原因是多方面的，其重要原因之一，有时候我们自己在糟蹋这个行业的机会，不珍惜这个行业的机会，这是其中一个原因，当然原因是很多的。所以，我们恨不得帮企业卖个天价，出于竞争的需要。我们基金公司也是这样，反正投资人所有，多高我先报出去再说了。这里面就是有一个利益冲突的规避机制的建立问题。我觉得我们中介机构、参与各方，特别是我们的投行队伍、保荐人队伍，利益回避机制的建立、完善，是十分必要的。只有建立真正的市场约束机制，我们才能够回应朱助理所提出的"勤勉尽责、诚实守信"，否则我们对企业的定价是草率的，我们对企业给出的定价接受也会是草率的。

　　第三，市场参与各方大力加强投资人教育。

　　培养理性、专业、成熟、自律的投资人，仍然是我们这个市场估值走向合理的关键。有什么样的投资人就有什么样的市场，如果我们这个市场的投资人都是盲目的，不具备专业知识的，你讨论什么定价意义都不大的，我们为应该将更多的投资人培养成有知识、有经验、有资历的专业投资人队伍，这方面我们有一个很庞大的教育计划在推进，我觉得这个市场仍然任重道远。只有市场上越来越多的中介机构变的更加专业、理性、成熟，只有我们的市场参与者变的更加专业、理性、成熟，那么我们这个市场的估值才能向着合理的方向逐步迈进。

　　我相信我们召开"新股价值定价研讨会"，必定在推动我们成熟人更加成熟、中介机构更加成熟的道路上发挥重要作用。最后，预祝这次会议圆满召开，谢谢！

　　(实录稿由现场录音整理，未经本人审核)