《投资者报》研究员 李清竹

　　森远路桥是辽宁省鞍山市一家从事公路养护机械生产的民营公司，诞生于2004年，并于2007年完成改制，公司主要产品包括路面除雪和清洁设备、大型沥青路面就地再生设备和预防性养护设备。

　　从毛利率看，由于汽车底盘成本的上升，近三年来，毛利率呈现逐年下降的趋势，表明公司存在一定的毛利率波动风险。

　　我们注意到，热再生机组作为一种大型沥青路面就地再生设备，2010年实现销量3台，销售额4872万元，占总收入的比重达到37.4%，也就是说，该产品的销售单价高达1624万元/台。

　　由于热再生机组单价高、销售额占比大，采用了订单式生产，2008～2010年，该产品销售占比分别达到43.2%、30.59%和37.4%，未来一旦对于该产品的订单量发生减少，将对公司业绩产生极大冲击。

　　毛利率连降三年

　　2008~2010年，公司的综合毛利率分别为58.95%、52.89%和52.48%，呈现逐年下降的态势。

　　从三大类产品的情况看，导致2010年综合毛利率下降的主要原因是路面除雪和清洁设备业务的毛利率下滑，从上年的48.43%大幅下降到了41.45%。

　　进一步进行分析，在公司的路面除雪和清洁设备业务中，除雪撒布车的销售占比最大，2008～2010年分别达到78.2%、81.1%和82.4%，该产品在这三年的毛利率连续大幅下滑，分别为54.2%、46.4%和37.9%。

　　公司对此的解释是，由于除雪撒布车的底盘价格上涨，2008～2010年单位底盘成本分别为14.18万元、16.16万元和17.43万元，这导致了该产品的毛利率下降。

　　事实是否如此呢？招股书提供的除雪撒布车2008~2010年的平均成本为20.29万元、23.23万元和26.58万元，也就是说，如果在总成本中剔除汽车底盘成本，剩余部件的成本分别为6.11万元、7.07万元和9.15万元。

　　剔除底盘成本后，该产品其他部件的成本也在上升。2010年，底盘价格上涨1.27万元，幅度为7.9%，而剩余部件的成本上升了2.08万元，上涨幅度则达到了29.4%。

　　因此，无论是绝对上涨数额还是上涨幅度，除雪撒布车除底盘以外的其他部件的成本上涨都超过了底盘，公司该业务毛利率下降的首要原因并非所谓的底盘价格上涨，而是对产品总体成本的失控。

　　公司将成本上升的原因归咎于国家环保政策，从以上的分析可以看出，这或许只是公司对成本控制无力的借口。

　　而糟糕的是，除雪撒布车在成本上升的同时，销售价格却在下降，2010年的平均销售单价为42.77万元，同比小幅下滑了1.3%。

　　由于该产品面临激烈的市场竞争，销售价格在未来仍存在下降的可能性。尽管公司招股书称其毛利率已经处于回升通道之中，但总体看该业务的利润水平仍存在较大的不确定性。

　　47%利润来自三台机组

　　可以说，热再生机组产品的销售前景决定了这家公司的未来。2010年，该产品销售了3台，销售额4872万元，占公司总收入的比重达到37.4%，该产品贡献的毛利润达到3200万元，占公司总毛利的比重为46.8%。

　　热再生机组公司迄今总共销售8台，而目前国内热再生机组的总保有量只有20台，公司的市场份额为40%。

　　由于该产品的就地再生功能使其具备了节能环保特性，因此，多个省份对该类产品的生产和使用出台了鼓励政策，从这个方面看，公司该产品的销售前景良好。

　　然而，不可忽视的是，该产品的价格非常昂贵，2008～2010年的销售单价分别达到1667万元、1451万元和1624万元。

　　因此，该产品尽管符合国家政策的支持方向，但高昂的造价会使得产品的推广在短期内面临较大的压力，这从公司存在部分热再生机组的对外租赁业务就可见一斑。

　　截至2010年末，公司有1台热再生机组产品，截至2011年1月19日，该产品有订单1台。公司的热再生机组的生产为订单式生产，原因是该产品造价昂贵。

　　对公司而言，尽管该产品年销售额占比很高，但销售量也不过2～3台，这导致了未来该业务存在很大的不确定性。

　　如果2011年该产品销量较2010年减少一台，按照去年的价格，就将减少销售额1624万元，减少毛利1067万元，占2010年的销售额和毛利的比重分别达到12.5%和15.6%，因此将对公司业绩构成很大的冲击，盈利存在巨大的波动风险。

　　资产流动性面临考验

　　截至2010年末，公司总资产规模达到2.54亿元，同比增长了26.4%，其中，应收账款为4320万元，同比增长7.8%；存货账面价值2884万元，同比大幅增长了69.1%；固定资产6119万元，同比增长了188.8%。

　　同时，由于销售额的增长，应收账款周转率由2009年的2.31次提升至2.98次，但存货周转率却有所下降，由2009年的2.87次降低到了2.75次。并且，公司的流动比率大幅下降，由2009年4.02降到2.14，速动比率也由3.5降到1.77。

　　这表明，在销售增长的同时，公司对应收款的管理较为理想，但同时，由于存货、固定资产等资产的大幅增长，资产的流动性出现明显下降。

　　对于森远路桥而言，流动性至关重要。根据招股书披露，公司主要产品的生产周期一般都超过了30天，其中，热再生机组、横移式冷再生机两个产品的生产周期达到了90天。微表处施工车、橡胶沥青撒布车的生产周期也超过了60天。

　　生产周期长意味着存货和固定资产将长期占用大量资金，如果不对存货和固定资产的采购时机和规模进行良好的管理，轻则导致资金效率的下降，重则威胁公司的资金链。

　　截至2010年末，公司的账面现金有8000万元，我们计算了公司的现金收入比，即年末账面现金与当年销售额的比重，结果表明，公司的2010年末的现金收入比为 0.6，与2009年末的0.59基本持平。

　　我们还注意到，公司此次上市的募集资金运用项目的投资计划中，有1.2亿元将投资于大型沥青路面再生养护设备制造项目，占计划募集资金总额的比重超过60%。

　　如果项目顺利达产并完成预期销售，固然将对公司的业绩形成巨大的推动作用，但我们的担心是，该类产品目前造价昂贵、销售量仍然很小，未来一旦市场开拓遇到阻力，将形成对资金的极大占用和浪费，并且，还将存在较大的固定资产折旧甚至存货减值威胁，从而对公司的资金周转和盈利都构成沉重的打击。