◆经济导报财经研究员 石宪亮  

　　中国证监会2月28日晚公告，发行审核委员会2011年第33次会议否决了许昌恒源发制品股份有限公司(以下简称“许昌恒源”)的IPO申请。这使该公司成为河南省许昌市第二家毛发制品上市公司的梦想暂时破灭。

　　经济导报财经研究员发现，许昌恒源发布的招股书(申报稿)存在诸多疑点，是较为典型的“带病上会”，其被否再次给其他预上市企业敲响了警钟：在基本功没有做好前，不要急于上市。

　　净利润与瑞贝卡反向

　　许昌恒源招股书(申报稿)显示，公司2008年的营业收入为1.67亿元，营业利润为2661万元，净利润为1403万元。而在受国际金融危机影响的2009年度，该公司营业收入上升至4.12亿元，为2008年的2.47倍；实现营业利润为7645万元，为2008年的2.87倍；净利润为6642万元，为2008年度的4.73倍。

　　从上述数字看，公司的营业利润、净利润增长幅度均高于营业收入增长幅度。招股书(申报稿)还显示，公司2008年、2009年、2010年的综合毛利率分别为30.25%、29.93%、30.84%，2009年综合毛利率比2008年略有下降，但营业利润及净利润增长率却远高于营业收入增长率，这一现象有违常理。

　　在许昌，同样生产毛发制品的瑞贝卡(600439)已于2003年7月上市。根据瑞贝卡公布的财务报表，瑞贝卡2008年度营业收入为13.66亿元，营业利润为2.49亿元，净利润为2.21亿元；2009年公司营业收入为16.07亿元，营业利润为1.37亿元，净利润为1.24亿元。

　　瑞贝卡2009年度营业收入增长17.6%，营业利润减少45%，净利润减少44%。瑞贝卡将利润下滑归因于受国际金融危机的影响。

　　许昌恒源与瑞贝卡同处一个行业，产品极为类似，又同位于河南许昌，主要出口地均为北美及非洲，公司2009年的利润情况却呈现天壤之别。瑞贝卡董秘办一位工作人员2月28日接受导报财经研究员咨询时表示，除受国际金融危机影响外，公司2009年度生产营业均正常，并没有发生其他不利事件。

　　许昌恒源对于此也进行了解释，表示公司生产的是低档产品，因此在国际金融危机中获利颇多；而瑞贝卡生产的是高档产品，而且高价库存较多，所以2009年业绩大幅下滑。但瑞贝卡上述工作人员在接受导报财经研究员咨询时对此解释并不完全认可。

　　存货大增，经营现金流异常

　　2008年末、2009年末、2010年末，许昌恒源存货余额逐年大幅增加，分别为13295.60万元、18692.58万元和35739.76万元，占当期流动资产的比例分别为69.69%、54.96%和61.61%。

　　公司解释称，由于毛发制品行业的经营特点，行业内企业，特别是规模化经营企业，存货余额普遍较大。随着业务规模的扩张，公司存货余额还有继续增长之势。在公司存货较大的情况下，若原材料价格出现较大幅度下滑，将会形成存货跌价，从而给公司带来经济损失。

　　相比存货逐年大幅增加，公司的经营现金流却有逐步恶化之势。公司2008年、2009年及2010年的经营活动产生的现金流量净额分别为-821.61万元、1255.12万元、-8297.53万元，与当期净利润差额分别为-2224.56万元、-5387.3万元、-18446.26万元，说明公司正陷入“账面有利润，手里没有钱”的怪圈。这从该公司的速动比率指标也可以看出来，公司2008年、2009年、2010年的期末速动比率分别为0.43、0.63、0.44，短期偿债能力远远不足。

　　贴牌生产致独立性不足

　　许昌恒源实际上是一个贴牌生产企业，其销售终端被其他企业控制，这导致其经营独立性不足。

　　长期以来，北美市场始终为该公司最大的产品销售市场：2008年、2009年和2010年，公司北美业务营业收入占主营业务收入的比例分别为62.87%、62.35%和66.43%。公司以ODM、OEM等贴牌代工模式开展北美市场业务，根据进口商订单进行产品生产，通过为进口商供货实现在该市场的产品销售。

　　由于在该市场不具有自主品牌和自主经销渠道，当市场环境发生变化时，公司无法根据市场变化情况自由实施市场战略，处于相对被动地位，受进口商订单影响较大。

　　非洲市场是该公司第二大市场。许昌恒源在尼日利亚设有全资子公司，取得了尼日利亚SONCAP 产品认证，开展自主品牌经营。相对于其他地区，非洲地区广泛存在政局不稳定、法律不健全等情况，且当地文化、习俗较为特殊，这些因素都可能对公司当地业务的经营产生影响。尼日利亚国内局势仍存在不稳定因素，贸易和投资环境因此存在一定的不确定性。

　　国内项目实施效果存疑

　　许昌恒源计划了4个募集资金投向项目，其中第三项为国内毛发制品连锁店项目，计划使用募集资金5032万元。公司计划投资设立50家自主品牌产品直营店，其中包括4家旗舰店和46家普通店。公司表示，本项目实施进度计划12个月，建成后，在正常情况下，每年将形成营业收入9330万元，实现年平均利润总额1095万元，年平均净利润821万元，总投资收益率21.76%。

　　但在国内销售方面，许昌恒源还基本处于空白期，并没有这方面的成功经验。其招股书(申报稿)显示，公司2008年度国内销售额为0元，2009年国内营业额为69.82万元，2010年为501.32万元。

　　对于国内市场的风险，该公司也表示，国内毛发制品消费尚处于起步阶段，市场需求尚未放量，还需要一定的市场培育和消费引导，加速市场成长进程。公司少数试点的成功不能保证在一段时期内大范围推广也能收到同样效果。

　　瑞贝卡2006年曾用募集资金4568万元开拓国内市场，原计划产生收益777万元，但截至去年上半年，实际产生的利润仅为327万元。瑞贝卡表示，利润低于预期的原因是国内市场店面建设和市场培育需要过程，前期店面建设投入过大。而2010年上半年，瑞贝卡的国内销售额已经达到4043万元，按照平均进度计算，该公司去年全年国内销售额或达到8000余万元，是许昌恒源2010年度的16倍。