段铸

　　编者按/ 2011年，A股不仅延续了2010年快速的扩容势头，不到两个月的时间里，共有超过200家公司实施或计划从资本市场融资累计达到4079.80亿元。其中，2011年1月10日，A股市场出现了10只股票同时登陆的奇观。在大量扩容和发行审核制的背后，IPO公司问题屡现，在2月14日至19日一周内，先后有归真堂、宝泰隆、徐家汇等数家公司被媒体质疑，其中的问题主要涉及历史股权形成存在问题、主营业务涉及侵害公益事业、新兴技术背后隐藏高能耗问题以及职工股处置问题等。本报将持续调查和了解蜂拥上市的IPO公司，帮助读者了解这些公司的真实价值。

　　冲关中小板被否一年后，2011年2月21日，吉林省集安益盛药业股份有限公司(下称“益盛药业”)再次冲关深交所中小板，终于获得通过。

　　然而，对比前后两次招股说明书(申报稿)，却发现尽管益盛药业针对2009年年底时募投项目做了大幅度调整，历史出资瑕疵也被一笔带过，但暴露出更多的问题：年营业收入5.16亿元，市场开发、维护费用高达2.06亿元，其综合销售费用更是高达2.36亿元，占营业收入46%；其长期采取的低价竞争策略在高比例销售费用之下所产生的却是高达75.81%的惊人毛利率。

　　“医药企业IPO是敏感话题，特别是中药企业。”益盛药业董事会秘书李铁军告诉《中国经营报》记者，2009年12月益盛药业冲关被否主要因为募投项目回报期过长，而所谓的历史出资瑕疵只是对于旗下一个包装厂资产在IPO之前的转让。“我们的药品销售一直采用投竞标，并非低价销售策略。”他说。

　　历史出资瑕疵一笔带过

　　2009年12月11日，由财富证券保荐的益盛药业被证监会发审委否决，益盛药业也成为2009年诸多IPO项目中唯一一个被否掉的医药行业公司。在随后媒体对益盛药业被否的真相还原中，IPO募投项目存在不确定性和历史出资存在瑕疵成为益盛药业被否的理由。

　　根据2009年益盛药业的招股说明书(申报稿)，其6个募投项目共计计划融资2.5亿元，其中非林地栽种人参就占去9029万元，而该项目的预计建设期为7年，第8年开始才进入投产期。“非林地栽种人参需要6年才能长成，第7年为保护期，从第8年才能开始收获，发审委认为投资周期过长，存在不确定性，所以被否掉了。”李铁军告诉记者。时隔一年后，益盛药业更改了募投项目，而原计划的非林地人参栽种项目则从2007年起就使用自有资金进行，至今已经完成了人参栽种801亩，“达产后每年收获200亩左右，保证了原材料的自给自足”。

　　对比前后两次招股说明书(申报稿)，益盛药业对于历史出资问题的描述出现非常大的反差。

　　2009年的招股说明书(申报稿)显示，1997年6月，集安制药有限公司(下称“集安制药”)成立，注册资本为50万元，性质为国有独资公司。5个月后，即1997年11月，集安制药出资1632.84万元购买了当地另一家国有企业——集安制药厂抵押给银行的固定资产(主要为房屋、机器设备和土地)。1998年6月，集安制药又出资1642.81万元收购了集安制药厂的全部流动资产。

　　也就是说，集安制药在成立后一年内，以50万元的注册资金收购了相当于自己65倍的集安制药厂。

　　更为离奇的是，在集安制药刚刚完成对集安制药厂的全额收购后，1998年6月25日，张益盛(益盛药业实际控制人)等6名自然人仅以129.4 万元的价格收购了集安制药全部资产。

　　同样是在1998年6月，集安制药收购集安制药厂流动资产时的评估值与张益盛等自然人收购集安制药的流动资产评估值竟然相差393.3万元。

　　对此，2009年益盛药业的招股说明书解释为：集安市国有资产管理局在将集安制药转让给张益盛等自然人时，发现集安制药流动资产中的存货包括产成品、原材料、包装物有部分损耗，无法继续使用，做了减值处理，减值额为393.3万元。

　　原本属于集安制药厂的这部分流动资产在不足20天内两次转让中减少了23.94%。

　　从1997年6月至1998年6月，前后一年时间，资产超过4000万元的集安制药厂最终仅以129.4万元归入张益盛等6名自然人手中，企业性质也从国有独资变更为民营。

　　“集安制药的成立可能就是为了益盛药业的最终收购，50万元注册资金收购65倍资产，已经违反了当时《公司法》规定的对外投资不得超过注册资本50%的规定。”广州一位企业并购法律顾问告诉记者。

　　在2011年益盛药业的招股说明书(申报稿)中，以上企业出资变更和评估被一笔带过，而仅以“1998 年，为加快转换企业经营机制，建立现代企业制度，经集安市政府研究，决定将集安制药有限公司净资产进行转让”作为解释。

　　“2009年被否理由中的历史瑕疵并不是指的那件事(前述益盛药业成立)，而是我们下属的一家包装厂为实际控制人所有，会发生关联交易，在2010年，我们已经将这个包装厂股权转让出去。”李铁军断然否认益盛药业成立的出资瑕疵。对于发生在1998年的股权转让，李铁军告诉记者，全部都有评估报告，2011年招股说明书(申报稿)中未详细提及是因为2009年的招股说明书(申报稿)已经进行了详细解释。

　　低价策略VS超高毛利

　　益盛药业是一家生产中药针剂、胶囊的中成药企业，可生产12个剂型，拥有111个品种、123个药品生产批准文号，治疗范围以循环系统疾病为主，涵盖了呼吸系统、消化系统、内分泌系统、泌尿系统以及肿瘤、儿科疾病。

　　而实际上，在拥有111个品种、123个药品生产批准文号的益盛药业主营业务构成中，生脉注射液、振源胶囊和清开灵注射液这三个主打产品在2008年、2009年、2010年三年中，占据了其主营业务收入的82.85%、84.17%和86.54%，所贡献的销售毛利则占营业利润的83.00%、86.28%和87.77%。

　　同时，根据益盛药业2011年招股说明书(申报稿)显示，2008年、2009年和2010年公司综合毛利率分别为76.31%、74.80%和75.81%。在益盛药业提供的国内部分同行业上市公司中，益盛药业综合毛利率排名第二。

　　“在中成药行业，这个毛利水平实在太高了，我们一般都在60%左右。”一位来自益盛药业竞争对手公司的销售部主管告诉记者。益盛药业走的是低价路线，以主打产品清开灵注射液为例，龙头老大神威药业的销售价格为每盒近10元，白云山明兴制药的销售价格也超过9元，而益盛药业的2010年平均销售价格为7.63元。

　　低价策略却产生了远高于业内平均水平的毛利率。“我们的药品都采用投竞标的方式销售，不存在所谓的低价策略。”李铁军解释说。

　　上述益盛药业竞争对手公司的销售部主管还告诉记者，中成药企业的净利润率一般在10%左右，而以益盛药业2010年5.16亿元的营业收入计算，其净利润为8759万元，净利润率高达16.4%，“不知道他们是怎么做出来的”。

　　以清开灵注射液为例，2008年益盛药业共计生产2300余万支，2009年则超过4000万支，2010年更是超过了8200万支，年增长超过100%。“清开灵注射液的功效主要是清热解毒。2007年，具有同样功效的柴胡注射液因不良反应被禁用，导致了清开灵注射液市场需求猛增，但年增长100%有点太多了。”上述益盛药业竞争对手公司的销售部主管告诉记者，2009年神威药业的清开灵注射液销售同比增长仅为4.43%。

　　高比例销售费用的背后

　　低价竞争和高毛利，这原本是一组矛盾的财务数据，在益盛药业身上同时出现。占据市场份额第一的神威药业年增长不足5%，益盛药业何以以100%的速度猛增？

　　“在低价竞争的同时，益盛药业的一些做法也让同行不满。”上述益盛药业竞争对手公司的销售部主管向记者提供了另一组数据对比。

　　2008年、2009年和2010年，益盛药业的销售费用分别为1.42亿元、1.92亿元和2.35亿元，其中市场开发及服务费用分别为1.24亿元、1.69亿元和2.02亿元；会议费用分别为408万元、750万元和904万元，这些数据所占主营业务收入比例均明显高于同行业上市公司。

　　以2010年为例，益盛药业主营业务收入为5.16亿元，销售费用为2.35亿元，占比46%；市场开发及服务费用为2.02亿元，占39.1%。“我们的销售费用一般只相当于主营业务收入的两成多，益盛药业则是近五成。”上述益盛药业竞争对手公司的销售部主管表示。

　　“我们有一千多人的销售队伍，这些人常年在外，吃饭、住宿、差旅等以每人每年20万元计算，差不多就是2亿元。”李铁军告诉记者，2011年，益盛药业会加强成本管理。以李铁军所言的销售人员每人每年20万元计算，益盛药业销售人员每人每天的花销为547.9元(以每年365天计算)，倘若剔除节假日，益盛药业的销售人员每人每天花销可能会超过1000元。

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