谢勰 赵轩

　　“如果一份Pre-IPO的研究报告无法保持独立性，那这份报告就没有任何价值可言。”某外资券商分析师表示。

　　胜景山河事件的发生无疑让券商研究报告的独立性蒙上了一层阴影。中信、申万等13家券商出具新股发行报告，集体看好公司投资价值。而据《第一财经日报》记者调查了解，无公司调研、风险提示，马虎等是新股定价报告的常态，券商对于新股价值的研究严重依赖公司招股说明书和主承销商的研究报告。

　　无公司调研的纸上谈兵

　　对于胜景山河所引发的券商研究能力问题，有券商分析师大呼委屈。

　　“由于新股在上市前夕属于静默期，一般都不会接受券商的公司调研要求。我们所有报告结论的基础是完全建立在招股说明书和主承销商的研究报告上的。”一位参与胜景山河报告的券商研究员表示。

　　上述研究员同时透露，主承销商的定价报告对于各券商研究员十分重要。有些研究员甚至会在路演之前想方设法找关系，抢先一步拿到主承销商的研究报告，以尽快作出新股投资报告。

　　而从新股报告来看，券商研究员们基本都不会与主承销商“唱反调”。以今年下半年唯一一家现价低于发行价的中小板企业兆驰股份为例。

　　家用电器行业的兆驰股份于2010年6月10日上市，发行价每股30元，上市2日攀升至最高34.94元，后随即跳水，一个月内跌至21.75元。截至12月22日，股价仍低于发行价，收盘28.74元。

　　而兆驰股份主承销商国信证券的研究部门出具的新股研究报告给出32.4~38.3元的估值区间。该报告极力突出其在液晶电视、高清数字机顶盒和蓝光DVD三类主要产品中的创新能力和市场需求，通篇未提及任何潜在风险。

　　一位PE行业人士分析指出，该研究报告回避了一些极其显著的风险因素。

　　他指出，家电行业是产品更新换代迅速、高度竞争的行业。而且该公司收入高度依赖国外市场，产品90%以上用于出口，其中又以欧洲为主。2010年上半年公司对欧洲出口6.44亿元，占营业收入比重52%。而在欧洲主权债务危机的阴影下，财政紧缩政策不可避免地会对普通居民消费产生影响。此外汇率波动的风险同样直接影响到产品销量。

　　在众多券商中，仅有中信证券在投资报告中简短提及“恶性竞争导致产业链盈利能力恶化；劳动力成本上升”的风险因素。在兆驰股份公告着力LED产业后，也及时针对公告内容，给予了风险提示：“投资项目未获董事会、股东大会通过；项目建设速度缓慢；生产水平、良品率不能达到同行业平均水平；LED封装与应用环节竞争激烈。”

　　“如果公司和主承销商对公司财务数据等有所粉饰，我们只能跟着他们走。”上述券商研究员表示。

　　而某外资券商分析师则表示，其所在公司的研究部门与投行部门之间建立了严格的防火墙。研究部门的人员与投行进行沟通时，都必须有合规部门的人员在场。“我们不会依靠投行部门，另外会作独立的尽职调查。在对公司的价值分析上，也时常会与投行部门存在分歧，但只要我们认为判断合理，就会坚持。”

　　上述分析师甚至提到，所在券商曾经承销保荐了一家房地产公司，并且是其战略投资者。但研究部门并没有受此影响，仍然义无反顾给出“卖出”的评级，并且也得到了公司的支持。

　　光大、广发华福通篇褒奖

　　一位外资券商分析师告诉《第一财经日报》，在众多类型的报告中，他们对待新股报告是最为小心谨慎的，在措辞、风险提示、估值等方面都要体现“平衡”二字，特别是在公司优势和劣势方面。

　　“好的不好的都要充分阐释，比如优势写了四点，那我们也会做四点风险提示。”她说。

　　而以此标准来审视国内券商报告的“风险提示”环节，则存在天壤之别。以胜景山河为例进行分析，记者统计发现，13家出具新股定价报告的券商中，仅用一句话描述或索性不提风险的券商有8家之多。相比通篇的溢美之词，寥寥几句的风险提示只能算作蜻蜓点水。

　　除了光大证券和广发华福的新股定价报告通篇没有任何风险提示外，大部分的券商都将风险提示作为“鸡肋”，仅作为装饰。

　　“在风险提示方面，公司严格要求每份报告都必须要有体现，但并没有具体细化的规定。”深圳某大型券商研究员表示。

　　在报告的用词方面，各家券商报告不遗余力地追求华丽，分析师在胜景山河的报告中毫不吝啬“先锋”、“龙头”、“领军企业”、“典范”等描述。上述研究员也坦言，这在券商新股定价报告中是司空见惯的事情。“要吸引投资者的眼球，一般都会做一番包装，从市场表现来看，任何时候唱多新股总是没错的。”

　　而与此形成鲜明对比的是，上述外资券商分析师向记者再三强调，一份新股报告在措辞上一定要特别客观理性，避免运用过于华丽的词句。

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