张延龙 胡中彬

　　刚刚以70亿身家成为陕西首富的赵步长、赵涛家族，在推进上市前夕，迎来更高的资产估值——200亿。这家17年前从“一枚神针”起家的家族企业，正在以17倍PE的价格，向战略投资者出让其拟上市标的公司的股权，其目标是出让20%左右。

　　本报获悉，山东步长制药有限公司(下称“山东步长”)将成为其未来A股上市的载体，而步长家族亦向战略投资者承诺，将在今年年底前完成旗下制药资产向山东步长的整合。

　　本报独家获悉，该整合已经顺利完成了第一步，其位于陕西境内的制药资产——陕西步长制药有限公司(下称“陕西步长”)的股权，已经由山东步长收购。

　　乐观开端的背后，仍然有大量的历史问题有待解决：若在A股上市，山东步长的外资身份将怎样面对？特定创业年代下形成的复杂家族式持股结构，在成为公众公司之后，是否仍然具有说服力？

　　上市载体

　　“2009年，山东步长的估值约为120亿元，按照对应2010年的11倍市盈率作价，1年后，对应估值已经提升到了约200亿元，同比增加了67%。”一位曾有意参股山东步长的PE人士说。这样的消息也得到了另一家PE机构的证实。

　　而据本报记者了解，在今年上半年领航资本入股山东步长时，也是以2010年17倍市盈率作价，当时，领航资本出资500万美元，成为山东步长的战略投资者。

　　事实上，山东步长只是步长系众多制药资产的一处。本报获得的税务部门数据显示，2008年山东步长完成收入约4.19亿元，净利润约1.15亿元。整个步长系众多制药资产中，山东步长规模并不突出，贡献利润不足两成。

　　目前，步长系的制药资产分布于陕西、山东、北京、深圳等地。估值200亿的资产积累，赵氏家族用了17年时间。

　　上世纪80年代开始，步长家族的掌门人赵步长任咸阳老年病医院脑血管病科主任，开始研究通过针刺治疗中风病人。1992年，赵步长携毕业于西安医学院的长子赵涛参加在新加坡举行的一次中医国际会议，并由赵涛进行现场表演，当场通过其独创的“药气针”令一位瘫痪6年的病人迈下病床。

　　1993年8月，中外合资企业咸阳步长制药有限公司(下称“咸阳步长”)注册成立。中方股东为咸阳脑血管病研究所(赵步长系该所院长)，以技术和秘方作价20.4万美元出资；外方股东为新加坡ZBT.SINO中风复原私人有限公司，据称是由赵涛在新加坡行医期间注册。创业自此开始。

　　此后，咸阳步长的股东方几经变更，最终形成的股权架构为：由赵步长、赵涛、赵超 (赵步长次子)各持33.33%股份的光明国际公司，作为外资股东，持股49.5%；中方股东变更为，咸阳步长医药科技发展有限公司(下称“步长科技”)，持股50.5%。

　　其中，光明国际是在英属维京群岛注册成立的公司。步长科技的大股东为陕西步长物业管理有限公司 (下称“步长物业”)，占股99.17%，而步长物业的股东则是赵氏家族成员，包括赵步长、夫人伍海琴、两个儿子、儿媳及女儿。

　　交易与整合

　　据了解，山东步长引入PE的方式是转让老股，而不会增发新股，总共将出让山东步长约20%的股权。

　　而按照步长家族向投资者的承诺，步长系的制药资产都将被整合至山东步长旗下。

　　步长集团在去年年中提供给张江高科的数据显示，步长集团制药产业07年经营净利润5.5亿元，08年经营净利润7亿元，09年预计经营净利润9亿元，10年预计12.5亿元，2013年经营净利润预计可达33亿元；2007年至2013年经营净利润预计可以保持30%以上的复合增长率增长。

　　PE机构称，为了实现制药业务的IPO上市，步长家族与战略投资者约定了“对赌”条款：如果山东步长出现未能在2010年12月底前完成资产整合和改制，或未能在 2013年12月31日前取得中国证监会首发上市批文等情况，则PE机构有权取消该笔交易。

　　本报获悉，资产整合已经完成了第一步：其位于陕西境内的主要制药资产陕西步长，已于去年年底被山东步长收购。

　　2009年8月18日，咸阳步长召开股东会、董事会，作出决议称，“为了符合上市要求，实现步长医药资产在国内上市”，拟以咸阳步长的全部医药资产出资，成立陕西步长。2009年11月陕西步长注册成立，并在12月，将其以6527.76万元的价格转让于山东步长。

　　山东步长总股本800多万，截止2009年赵涛注册的6家香港公司持股超过90%，他是山东步长最重要的股动。

　　山东步长的中方股东则包括赵步长长女赵骅注册的拉萨广发，次女赵菁注册的西藏德豪、西藏博兴、西藏华联等公司。

　　2008年，深圳中欧创投向拉萨银星购买其所持的股份8.569万股。次年，张江高科从深圳中欧创投处购买山东步长股权3.47万股，价格为4705万元。

　　而依据山东步长当时预测2010年净利润为10.2273亿元，张江高科的交易价格大约相当于11.5倍市盈率。

　　此后，领航资本亦出资500万美元入股山东步长。上述PE机构人士透露，步长集团目前仍然在和PE机构洽谈，除了此前已经引进的张江高科、领航资本外，摩根士丹利此后也已经入股其中。但该消息未得到步长集团的证实。

　　而据本报记者了解，在今年上半年领航资本入股山东步长时，已经以2010年17倍市盈率作价。一位PE人士说，在公司的盈利能力和基本面并未较去年发生大的变化的情况下，山东步长的估值水平加价70%这样的估值水平无疑过高，一年之内上涨七成的价格也显得难以接受。

　　“我们能接受的价格是不高于2010年10倍市盈率。”他说，因为要价过高，该机构已经放弃了该项目。

　　来源：经济观察网