本刊特约撰稿 王枰

　　山西振东制药股份有限公司(即振东制药)将在今天上会，冲击创业板。可能和实际控制人李安平投资过煤炭、加油站这些暴利资产有关，在冲击创业板的公司，振东制药堪称大手笔。这种大手笔不仅体现在动辄亿元的资金往来和公司覆盖从中药种植到药品物流的整个产业链的经营框架，还体现在诸多严重的不规范性。

　　比如与常平集团互做数亿担保，令人担心其是否存在财务黑洞；比如购置股权不做评估，令人担心是否存在利益输送；比如史上不止一次0对价转让股权，令人担心背后存在权钱交易；比如其史上很久都是核定征收方式计缴企业所得税。

　　本文只想探讨振东制药的毛利率和营销成本，这两个财务指标都是出奇的高。我们分析认为，如果振动制药没有偷税的话，在现在仍不重视销售网络的情况下，他的利润率水平未来只有向下一条路。

　　从2007年至2010年上半年，振东制药的合并报表层面毛利率分别为：86.83%、79.92%、77.87%、72.97%，已然不低。其母公司报表层面毛利率依次为：90.23%、89.34%、89.39%、89.51%，更高一筹。

　　毛利率如此之高的背后是公司核心产品“岩舒注射液”，比茅台酒还赚钱。从2007年到2010年上半年，“岩舒注射液”的毛利率则为：95.73%、95.58%、95.54%、95.98%，而高度茅台酒今年上半年的毛利率也就是93.31%。

　　毛利率高企的背后是，振东制药的销售费用也奇高。2007年至2010年1-6月，合并报表层面销售费用占收入比依次为56.38%、49.78%、48.97%、43.77%，而在母公司报表层面，销售费用占收入比依次为60.50%、61.93%、63.13%、62.68%。岩舒注射液的销售额一直占母公司收入的95%以上，我们可以认为，这个销售费用主要是花在岩舒注射液的销售上的。

　　如果在合并报表中减去母公司收入和销售费用，则其余非核心产品的销售费用占收比在报告期依次为3.92%、1.99%、4.98%、5.78%。这远远低于行业水平。

　　振东制药在分析销售费用占收比时，引用了各上市公司的数据，比较之下43.77%-56.38%的销售费用占收入比非常正常。然而母公司的销售费用占收入比，与同行公司的数据相比，就显得非常高了。

　　可以这么说，合并报表层面的销售费用占收比之所以还显得比较正常，那是因为非核心产品的低销售费用远远低于行业水平，尤其是后来新增的物流公司更能压低这一数据。

　　那么，核心产品的销售费用为何这么高呢？招股书披露：“由于公司毛利率较低的产品均采用代理销售模式，销售费用等期间费用较低”；而岩舒注射液的“公司销售主要由自有营销网络完成，销售费用支出远高于代理制销售”。

　　也就是说，公司为了保持单项产品盈利，按毛利率水平选择销售模式，利润高的自己销售，利润低的代理销售。

　　但是，非核心产品毛利平常，依靠奇低的销售费用保持盈利；核心产品毛利优秀，于是令其承担占收入60%以上的销售费用，这无异于鞭打快牛。非核心产品均为常规用药，如没有特别的专利技术和削减成本的手段，其毛利率不可能有大幅攀升的期望；而核心产品近96%的核心产品毛利率，处于巅峰状态，极难更上一层楼。

　　对于振东制药来说，或许应该通过削减核心产品的销售费用来增加盈利。自有营销网络的效率比代理销售要低，不应是振东制药在行业内的宿命，更何况振东制药下属的物流公司，绝对应该在不久的将来精于此道。

　　非常遗憾，在披露的募集资金使用项目中，振东制药希望建设原料基地和扩产，而没有任何一个项目属于营销网络的计划。如果营销网络仍保持现状，在现有高毛利的情况，振东制药的未来利润率水平只有向下一条路。

　　或许有人会怀疑，振东制药母公司是否承担了其他关联公司的销售费，才导致其销售费占收入比如此之高。尽管，这也是一种可能性，但是我们始终假设振东制药是一家依法纳税的公司，它不会做这样恶意避税的小动作。

　　事实又是如何呢？