扩容在即的新三板市场到底如何操作做市商制度？如何有效转板？如何与地方场外市场协调？

　　□ 本刊记者 沈乎 | 文

　　绸缪已久的新三板扩容，有望于近期获得突破性进展。

　　接近中国证券业协会的一位人士对本刊记者表示，与新三板扩容相关的一系列方案“9月已经杀青，将于10月上报国务院”。他预计，获得国务院批复后，相关方案将进入征求意见阶段，于2010年年底前敲定，其后全国哪些高新园区入围将会圈定。

　　三板指的是证券公司代办股份转让系统，属于场外交易市场，意在区分同属交易所市场的主板和中小板，共同构成中国多层次的资本市场。而中国证券业协会目前是证监会指定的三板的管理者。“预计明年‘两会’期间，新三板扩容可以推出。”该人士说。

　　但上述人士亦表示，扩容之后的新三板“依然是个试点或雏形，只不过范围更大”，与合理且高效的全国性的场外交易市场的目标差距甚远，“未来怎么走，尚存不确定之处”。

　　试水做市商

　　三板有老三板和新三板之分。原法人股交易系统STAQ、NET的挂牌公司和退市公司的股份报价转让俗称老三板；2006年起，中关村科技园区非上市股份有限公司利用代办股份转让系统进行股份报价转让试点，俗称新三板。新三板主要采取协商配对的方式进行成交。

　　截至8月底，有70家中关村科技园区公司在代办系统挂牌报价转让。截至9月底，共有32家主办券商参与新三板。

　　在中关村试点近五年来，新三板一直存在许多问题，如公司质量难以提升、审批效率不高、交投清淡、融资功能形同虚设等等。大部分参与新三板业务的证券公司始终未能获得盈利，大型证券公司参与热情不高。

　　新三板的定价机制为券商协商配对，因此往往有价无市。“没有活跃的交易是因为没有稳定的价格，或者交易价格不真实。价格真实就是‘只认钱不认人’。现在的新三板交易可以选择交易对手。你报100块我不一定买你的，我去买他报200块的。券商在里面的功能就是办手续。” 西部证券代办股份转让部总经理程晓明直率地说。

　　南京证券北京投行总部总经理尚文彦称，在新三板，由于交易制度的原因，加之质量好的公司有上市预期，股东又严重惜售，因此没有活跃的交易；同时新三板融资功能并没有完全实现，一些质地较好的公司都不愿意上新三板。

　　与新三板扩容相关的需要拟定或更新的相关规则和方案约有十余项，其中做市商制度无疑是最引人注目的。

　　做市商是在证券市场上不断地为所代表的股票提供双向报价，并以自有资金和证券与投资者进行交易的公司。做市商负有维持股票流动性的义务，其利润来自于买卖的价差。

　　本刊记者了解，证券业协会和证监会于年中已草拟了《关于场外市场引入做市商制度的实施方案》。这份相当于做市业务指引的方案，拟放行先期参与新三板市场的21家券商进入首批做市商。

　　这份指引对做市商的制度设计相当细化。据本刊记者多方了解，扩容后进入新三板的公司每家至少要有两家做市商，通过竞争保证报价公允，其中一家为推荐挂牌的主办券商。现有的新三板公司则考虑给予一定过渡期，自愿选择。做市商的义务包括维持市场流动性和稳定性。在特定情况下，做市商的报价义务可以豁免，如不足1000股时豁免卖出义务，超过总股本10%时豁免买入义务，做市商考虑享有一定的税收优惠。在仅有一家做市商的情况下，公司股份暂停交易。参考台湾经验和场外市场公司的股本规模的情况，做市商初始须取得一部分股份作为库存，这部分股份可来自于挂牌前股东的协议转让，在豁免禁售义务前提下，还可以来自于定向增发。初始取得的股份不得少于挂牌公司股份的1%或50万股。开始两年内做市商每月月均库存不低于3万股。做市商可以进行T+0回转交易，而投资者则不允许。做市商买卖价差不得超过10%。如公司退市或者破产，主办券商要遭受一定惩罚。

　　“券商持仓限额从3%到10%，当天可以超过，第二天必须恢复。这样设计使做市商不敢随便拉高或压低股价。我拉高之后，大家都来找我卖出，我第二天还原到10%的时候谁来接盘？这样损失就大了。”程晓明说。“做市商的最重要的价值在于引导估值的合理，像创业板那样的泡沫是不可持续的。”

　　程晓明预计，今后规模较大的公司还可能会增加做市商的家数，而做市商的增加会显著缩小价差。

　　“现在大家都知道三板有机会，可有些人还没看到机会在哪儿。所以我们要赶紧储备。”程晓明说。“美国券商做市的利润可以占到整个公司的三分之二，对于中小券商来说，做市商是最大的机会。将来大券商一旦进来，我们肯定是优势尽失。”

　　尚文彦认为，将来券商可能成立做市商子公司或者做市商部门来操作这项业务，做市业务的资本金上限可能与券商的净资本以一定比例挂钩。但在现阶段对券商的风险管控水平下，主办券商可能不愿意为推荐的所有公司做市。

　　“这些制度都很好，但一步推开风险太大。”尚文彦说。他分析，证监会对于证券公司有严格的风险控制要求，做市业务风险太大。做新三板的都是中小券商，有的一年利润才几个亿，一来没有那么多钱做市，二来如果没有买家，股份在手里砸几年，就变成变相直投了。创业企业的风险比主板公司更大，业绩大起大落，也许几个企业不行了，就会吞噬一家券商一年的利润。

　　200人瓶颈

　　2009年年中，新三板推出了“明松暗紧”和“退一进二”的制度调整，一方面将限售期从三年改为两年，但投资者范围收紧至机构投资者。

　　“不让自然人投资者参与，融资来源和资源配置的范围受到局限，市场也不活跃。但必须深入教育，否则自然人投资者盲目参与，不了解风险，容易造成社会矛盾。”申银万国代办股份转让总部总经理张云峰说。

　　此外，长久以来，非上市公众公司在中国的法律实践中一直处于灰色地带，也造成了股东人数不能超过200人的瓶颈不能突破。对此，尚文彦和张云峰等人士一致呼吁早日放开。

　　股权转让很容易造成股东人数突破200人。为此，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)》为非上市公众公司的交易留下了一个口子。它规定，“因股份报价转让等情形使挂牌公司股东人数超过200人的，挂牌公司应按照有关部门的规定，履行相关手续。”

　　但尚文彦说，新三板试点五年来，在非上市公众公司问题上没有任何突破，目前是股东达到199人就停牌。这是影响新三板交易活跃的一个硬伤。天津股权交易所更是干脆将一手设定为挂牌公司股权的1/200。

　　此外，本刊记者了解道，主办券商对于拆细每手股份数的呼声也比较强烈。目前新三板每笔交易委托股份数量最低为3万股，远高于交易所市场的每手100股，对投资者设置了较高的门槛。

　　但如果允许自然人投资者进入，放开200人限制，拆细一手股份数，当年STAQ、NET的乱象是否又会重现？是否会出现全民新三板的热潮？

　　“目前新三板的市场风险远小于主板，基本上没有几个公司出现业绩下滑，是普遍增长的状态，成长性远远好于深圳创业板。”张云峰说。“惟一风险是流动性不足，想变现的时候不是马上能变出来。”

　　“创业板本身是一个符号。深圳创业板的很多企业已经进入成熟期，偏离了创业企业的原义。新三板市场的企业处于初创期或者快速发展期，可以说是实际上的创业板。”他说。

　　根据2009年7月6日起实施的《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》，目前新三板公司的披露参照上市公司要求实行适度信息披露。新三板公司半年报无需审计，而且季报的披露也是自愿的。

　　“现在适度信息披露要求披露经审计的年报，经主办券商复核的中报，还有重大事项的临时报告。与主板相比，主要差别有两个，一是主板要求披露季报，二是所有的临时决议主板都要求披露，而新三板只要求披露对股价和生产经营发生重大影响的临时报告。”张云峰说。

　　当年STAQ和NET系统挂牌公司的遗留问题尚未完全解决，新三板公司是否“只许赢不许输”，输了如何善后？主板股票退入老三板尚且困难重重，新三板的公司一旦出现问题，是否能坚决退市？从目前看，答案是令人担忧的。

　　目前，新三板名义上采用备案制，硬性标准只有三个：存续满两年、注册资本500万和取得北京市人民政府出具的非上市公司股份报价转让试点资格确认函。证券业协会负责审核主板券商报送的推荐挂牌备案文件，一旦公司出现问题，责任只能归于推荐主办券商。

　　“预计扩容之后，新三板的审核权要从协会上移到证监会，证监会将成立一个新的机构来监管新三板，虽然名义上仍是备案制，但将不再是‘零标准’，对公司质量的把控也会严一些。扩容初期，这对新三板是件好事。”尚文彦说。

　　新三板与地方市场

　　新三板还将面临现存地方场外市场的竞争。

　　事实上，悄悄发展着的地方场外交易市场为数不少。2008年下半年经国务院批复，在天津滨海新区成立的天津股权交易所是第一家。2009年底，重庆股份转让中心正式挂牌，目前有13家企业在接受挂牌前的辅导。2010年7月，上海股权托管交易中心在上海张江挂牌。此外，国务院在2008年9月批复武汉东湖高新技术开发区进入代办股份转让系统，成都也在2009年5月获得国务院批复，要探索产权交易市场、非上市股权交易市场和金融不良资产交易市场等金融市场建设，形成国家级或区域性交易场所。

　　以天津股权交易所为例，该所的目标客户是“两高两非”企业(高新区高新技术企业和非上市非公众公司)，囿于目前股东数量200人的限制，该定位与新三板几乎重合。根据该所的披露，到目前，在该所挂牌的企业有51家，总市值84.23亿元，平均市盈率15.21倍，共有80家做市商。天津股权交易所对做市商要求并不严格，净资产5000万人民币以上的法人机构均可担当做市商。另外，这一市场到目前应归于哪个部门监管还很模糊。

　　由于新三板扩容由科技部主导，因此此次扩容的范围是全国高新区。一些不在科技园区的优秀创业公司被拒之门外。业内人士告诉本刊记者，商务部对新三板也开始感兴趣，下一步扩容可能包括全国的经济技术开发区。

　　“创业公司规模小，反倒是当地的投资者更容易了解公司的质量，从这个角度而言，区域性的场外交易市场也有一定道理。先做区域性的场外交易市场再求统一，也是一个思路。”一位新三板从业人员表示。

　　“区域性的场外交易市场目前处于监管真空。过去STAQ和NET的历史教训使证监会不可能再接纳不受监管的、地方性的场外交易市场，这是底线。因此，新三板的目标就是要建立一个全国性的，处于证监会监管之下的场外交易市场。”该人士说。

　　张云峰认为，区域性场外市场还有很大的发展空间，前提是与证监会监管下的市场互补，与新三板标准对接，比新三板低一个层次，由地方政府发挥孵化的作用。

　　但并非所有的区域性场外市场都认同这样的发展方向。

　　“你的问题现在非常敏感，我们无法回答。”天津产权交易所一位相关人士婉拒了本刊记者的问题。