李辉

　　编者按/ 尽管目前不是选择上市的最佳时机，但是，兴业证券、山西证券还是先后顺利过会，即将公开发行A股。作为国内中小券商的代表，兴业证券和山西证券都没有获得机构热情追捧。究其原因，固然有股市行情低迷的“掣肘”，更有公司发展自身缺陷的“拖累”。比如，业绩过度依赖佣金收入，而且仍依靠低佣金率来增加经纪业务市场份额等等。上市之后，如果不能尽快树立自己的核心竞争优势，那么随着经纪业务市场竞争的白热化以及证监会监督的要求提高，未来中小券商必然将面临比大型券商更为艰难的转型之路。

　　首次过会失利后，山西证券在两个月后卷土重来，再次冲击IPO并获成功，成为继兴业证券之后A股市场上第15家上市券商。

　　但是，此前被监管层意外叫停的阴影仍然笼罩在山西证券身上。修改后的招股说明书显示，在山西证券预披露招股说明书中，IPO发行股数为4亿股，较前次不超过6亿股的发行股数有所缩减，上市地点指定为深交所，其他事项并无实质性改变。

　　山西证券保荐机构中信证券权威人士向《中国经营报》记者透露，“7月份过会被临时叫停，是因为证监会接到某机构实名举报所致。”不过，他否认了市场此前流传的“举报内容涉及老鼠仓”的说法。

　　首次过会前夜意外叫停

　　7月28日晚间，证监会紧急叫停原本计划7月30日山西证券IPO，取消第116次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

　　“当时监管部门接到一家机构的实名举报，所以需要重新核查。”山西证券上市保荐机构——中信证券相关人士向本报记者透露：举报的内容发生在2005年券商清理整顿之前，跟现在公司的经营其实没有什么关系。“证监会派人核查之后，确定没有问题，所以就安排重新过会了。”

　　山西证券随后也对外界表示，监管部门告知需要递交一些补充材料，由于时间比较紧，无法赶在原定上会日期之前上交材料，因而暂时取消了原定的发审会。

　　上述山西证券保荐人并未透露此次被举报的具体内容。不过据市场流传，此次被举报内容涉及“老鼠仓”事件。

　　“老鼠仓”事件往往被认为是券商的原罪之一，这在清理整顿之前在券商内部普遍存在，如果顺藤摸瓜严加查处，很可能会挖出一串“硕鼠”。今年4月中旬，正准备过会的兴业证券内部传出公司信息技术部副总经理肖俊光涉嫌“老鼠仓”的丑闻，以及公司将发生一系列的人事变动。其后，这一事件虽然并未影响公司上市步伐，但是对公司造成了比较恶劣的影响。

　　上海一位投行圈人士向记者表示，“证监会紧急核查的内容可能与山西证券和农行一场标的高达8000万元的官司有关。”

　　最新的山西证券招股说明书显示，2005 年12 月，农行漪汾街分理处向山西省高级人民法院起诉山西证券有限责任公司，诉称山西证券有限责任公司8000 万元资金属不当得利，要求本公司返还8000 万元款项及相应的利息。据记者了解，此案正在山西省高院审理过程中。

　　“举报和官司无关。”上述山西证券保荐人向本报记者明确表示。据他介绍，山西证券和农行漪汾街分理处的官司纠纷问题不大，并已经连续被山西省高院和最高院驳回，因此不会对公司造成实际影响。

　　“任何一家公司有这样那样的官司纠纷都是很正常的”，华泰证券投行部一位人士告诉记者，只要公司在财务上对风险计提到位，向监管层解释清楚，一般问题都不大。

　　尽管8000万元的标的额并不足以对山西证券上市造成实质性影响，但记者注意到，在新的招股说明书中，山西证券仍然表示“经评估风险，无需计提”。

　　除了诉讼纠纷之外，山西证券此次IPO为市场诟病的内容还有很多。其中，最为市场关注的是，山西证券选择其控股子公司中德证券作为联席承销商涉嫌关联交易问题。作为联系承销商，中德证券和中信证券一起负责发行事宜。“这个确实不太妥当，虽然其意图是为了肥水不流外人田，但是会给外界造成关联交易的想象空间。”深圳某券商投行人士告诉记者。

　　分析人士指出，虽然难免有“瓜田李下”的嫌疑，但是，山西证券敢于坚持选择中德证券作为联系承销商，显然也是考量过合规性的。“由于中德证券对公司更熟悉，不排除很多具体工作都是他们做的，中信反而可能介入有限。”华泰证券一位人士指出。

　　在行业内，券商普遍的做法是回避为上。比如，今年年初华泰证券上市的时候就没有选择旗下的华泰联合证券作为承销商。

　　对于市场质疑的其他问题，在新的招股说明书中，山西证券部分做了回应。关于证监会监管分类评级被降问题（从BBB连降两级至B级），在风险提示中重新给予列出，但是公司强调，即使只是“B”级，仍属于公司风险管理能力在行业内较高，在市场变化中能较好地控制业务扩张的风险。

　　然而据记者了解，B类券商有近60家，B级在行业内也只能算中低级别。据悉，山西证券之所以会被证监会降级，跟部分营业部出现违规行为有关。一位券商人士也向记者表示，证监会监管要求严格，任何问题都可能导致分类评级下降。“评级下降，意味着公司在开展业务上会受到一定的限制和更严格的监管。”

　　转投深交所怀抱

　　二次过会顺利冲关，山西证券并非没有付出代价。最新招股说明书显示，该公司从此前准备募集6亿股改为拟公开发行4亿股，缩水3成，这意味着公司将少募集数亿元，对于规模并不算大的山西证券而言，这不是个小数目。

　　与缩股相对应的是，山西证券最终确定的上市地点从上交所改为深交所。这与目前正在路演招股的兴业证券拟登陆上海证券交易所恰恰相反。

　　“从修改招股数量，到转投深交所，显然山西证券做了一番抉择，交易所也做了很大的争取工作”，上述深圳券商投行人士表示，根据监管层的规定，金融类企业上市发行规模与和一般企业有所不同。金融类企业发行规模在4亿股以下在深交所上市，4亿股以上的则赴上交所上市。

　　对此，山西证券保荐人中信证券相关人士表示，除了募集规模因素，选择哪个交易所主要由上市公司自己选择。“缩减发行规模，完全是企业根据经营需要而定。”

　　事实上，在上市公司资源的争夺上，上交所和深交所竞争激烈。尽管市值占优，上交所今年上市的公司屈指可数，深交所因为创业板的缘故，发展速度、数量远超过上交所。

　　值得注意的是，尽管上市大局已定，但作为区域类券商的山西证券质地平平，业内普遍评价不高。招股说明书显示，山西证券2009年度的净资本为17.44亿元，排在59位，全年的总营业收入为13.69亿元，排在44位，其中，经纪业务净收入为11.71亿元，排在40位。仅有投行保荐业务较为出色，净收入为1.22亿元，排在28位。从规模来看，属于中型券商。

　　相比之下，兴业证券更具优势。2009年兴业证券的净资本为37.87亿元，排在21位；全年的总营业收入为26.14亿元，排在21位。

　　“山西证券确实不是很有亮点，之所以能够较快上市，胜在历史比较清白”，华泰证券人士指出，不像申银万国、国泰君安这种老牌券商历史问题包袱比较多，需要逐步解决。

　　不过可以预见的是，目前资本市场对券商上市并不感冒。兴业证券近日公布的网上发行公告显示，公司发行区间为9~10元每股，对应市盈率17.59~19.55倍，较路演时主承销商瑞银给出的10.6~13.8元/股最高下调了34.78%。

　　国信证券分析师邵子钦就表示，基于对目前证券行业旧的盈利模式被打破，新的盈利模式尚未建立，佣金价格战远未结束的判断，他并不看好券商股的前景。

　　山西证券在风险提示中也表示，目前佣金有进一步下滑的趋势。而佣金收入对山西证券整体收入的贡献超过半壁江山，2009年甚至达到82.57%。

　　根据招股说明书，山西证券2009年的净利润为6.24亿元，此次IPO成功后总股本将为24亿股，全面摊薄的每股盈利仅为0.26元。即使取兴业证券市盈率的中值18倍，其估值仅为4.68元。

　　目前，山西证券旗下业务唯一的亮点是中德证券。尽管成立不过一年多，已经先后承销保荐了5家企业，其中4家成功上市。

    中国经营报微博：http://t.sina.com.cn/chinabusinessjournal