张建锋

　　面对其保荐人的高价“抬轿”行为，机构选择了用脚投票。

　　9月20日晚，兴业证券(601377.SH)公告称，确定本次发行的价格区间为9.00~10.00元/股(含上限和下限)，对应的发行后市盈率为17.59~19.55倍。这样的发行价区间，较路演时主承销商瑞银证券给出的10.6~13.8元/股最高下调了34.78%。

　　业内人士分析：在机构冷对兴业证券高发行价的背后，是市场对其采取降低佣金率来提高经纪业务竞争力做法的质疑。

　　自降发行价 机构仍嫌贵

　　无论是有效报价配售对象的数量，还是超额认购倍数，兴业证券都没有获得机构足够的热情。

　　在兴业证券的现场推介会上，主承销瑞银证券给出的建议价格是10.6~13.8元/股，在目前不景气的市场环境下，机构投资者对这个报价的态度相当“冷淡”，因此，兴业证券被迫主动下调发行价格区间。

　　与去年上市的几家券商首次发行股票的情况相比，无论是有效报价配售对象的数量，还是超额认购倍数，兴业证券都没有获得机构足够的热情。

　　公告显示，在兴业证券初步询价期间(2010年9月15日~2010年9月17日)共有46家询价对象管理的83个配售对象参与初步询价报价。其中，提供有效报价(即申报价格不低于发行价格区间下限9.00元/股)的配售对象共有65个。

　　而2009年8月上市的光大证券(601788.SH)在初步询价期间，共有175家询价对象管理的499家配售对象参与初步询价报价，其中，提供有效报价的配售对象共466家，是兴业证券的7.17倍，招商证券(600999.SH)提供有效报价的配售对象共有295家，是兴业证券的4.54倍。

　　从机构对新股的认购倍数来看，兴业证券与光大证券、招商证券差距也不小。

　　兴业证券公告显示，公司本次A股发行数量不超过2.63亿股，其中网下发行数量不超过5260万股，提供有效报价对象申购数量之和为61,190万股，认购倍数为11.63倍(注：认购倍数=提供有效报价对象申购数量之和/网下发行数量，下同)。

　　相比之下，光大证券的认购倍数为114.31倍，是兴业证券的近10倍；招商证券的认购倍数为98.60倍，是兴业证券的近9倍。

　　虽然兴业证券主动下调了发行价格，但与目前的券商股相比，仍然不便宜。按照此次公司公告的10元上限价格计算，发行后兴业证券的市盈率为19.55倍。而目前上市券商的平均市盈率为25倍，2009年对应的平均市盈率为24倍。虽然兴业证券的市盈率水平低于券商平均水平，但在业内人士看来，作为二线券商首批上市公司，兴业证券的盈利前景与经营业绩尚无法与前期上市的券商龙头相提并论。这也是机构冷对兴业证券高价发行的原因。

　　19.55倍的市盈率，比宏源证券(000562.SZ)16.5的PE还略高一些。

　　爱建证券证券业分析师孙亚超对《中国经营报》记者表示，“相比较之下，兴业证券近20倍的市盈率确实很贵。”

　　低佣金圈地 市场乏认同

　　较低的佣金率也在一定程度上减少了公司的佣金收入，在市场份额难有大幅提升的背景下，一味降低佣金率并非长久之计。

　　以低佣金率抢占市场的战略，是兴业证券最受市场质疑之处。

　　兴业证券招股说明书显示，经纪业务是公司最主要的收入及利润来源。

　　显而易见，交易佣金是经纪业务的主要收入来源。兴业证券招股说明书中的合并利润表显示，2009年公司手续费和佣金收入为22.97亿元，其中代理买卖证券业务净收入为16.85亿元，占其营业收入30.85亿元的54.62%。华融证券分析师王慧萍表示，由于兴业证券的承销业务和自营业务收入较低，因此，其代理买卖证券业务净收入基本可视为其佣金收入。

　　在北京现场推介会上，兴业证券的管理层表示：一直以来，公司实行的都是低佣金率战略，以扩大市场份额，从而提升公司的经纪业务竞争力。

　　兴业证券招股说明书显示，2007年、2008年、2009年市场平均佣金费率水平分别为0.147%、0.130%、0.119%，而公司综合佣金率同期的水平分别为0.128%、0.111%、0.096%，明显要低于市场平均水平。

　　王慧萍对本报记者表示，兴业证券采取的这种低佣金率战略确实可以提升其市场份额占有率，但较低的佣金率也在一定程度上减少了公司的佣金收入，在市场份额难有大幅提升的背景下，一味降低佣金率并非长久之计。

　　“新规实施之后，在市场上继续依靠低佣金率来增加经纪业务竞争力的策略已经不可取了。证券业协会关于佣金率不能低于经纪业务成本的意见，又限制了其佣金率进一步下调的空间。”王慧萍表示。

　　孙亚超表示，券商佣金率的高低，除了受区域性(一般沿海城市的佣金率相对较低)、大的市场竞争环境影响外，券商自身的投资顾问团队能力的强弱也是关键性因素之一。他进一步指出，如果一家证券公司营业部的投资顾问团队能力突出，对市场把握能力较强，那么就能为投资者提供很有价值的投资建议，要求提供咨询的投资者人数会大幅增加，佣金率自然而然就会上升，相应的佣金收入也就增加，所以券商在经纪业务的竞争力应该把更多的精力集中在培养专业的投资顾问团队上。

　　兴业证券在其招股说明书中表示，其佣金率低与市场平均水平一个很重要的原因，是公司的营业网点主要集中在北京和几个沿海城市，竞争比较激烈。

　　而同样营业网点主要集中在北京和几个沿海城市的中信证券、华泰证券和广发证券，其2009年的佣金率却都在0.1%以上，分别为0.111%、0.101%、0.136%，远高于兴业证券的0.096%。

　　“兴业证券几年前就已经开始建立自己的专业投资顾问团队，但效果一直都不明显，还没有体现在其业绩上。”孙亚超表示，目前，很多大的券商已经开始培养自己的专业投资顾问团队，可以预见未来经纪业务市场竞争会越来越激烈。“如果兴业证券还只能依靠低佣金率来抢占市场的话，未来兴业证券的经纪业务必将面临着艰难的转型。”

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