专家建议四方面着力深入市场化改革

　　在新股发行体制第二阶段改革中，若要化解中小板和创业板发行中存在的高发行价、高市盈率、高募资额问题，专家建议，应该加快发行节奏，加强主承销商监管和询价机构监控，完善保荐制度。

　　证券时报记者 桂衍民

　　本报讯 新股发行体制改革一周年过后，记者从多方渠道获悉，监管层目前正在积极筹备新股发行体制第二阶段改革工作，主要针对目前中小板和创业板发行中存在的“三高”(高发行价、高市盈率、高募资额)现象。

　　业内专家建议，化解“三高”应该从发行节奏、主承销商监管、询价机构监控和保荐制度四个方面下手。

　　日前有知情人士透露，新股发行体制第二阶段改革相关工作正在酝酿之中，监管层内部现就相关问题展开研讨；第二阶段改革的主要目标就是为了解决当前市场高度关注的“三高”问题。

　　某大型外资资产管理公司首席代表认为，上述“三高”现象是资本市场阶段性问题，其产生的原因主要有：一是目前中国老百姓投资渠道及品种过少，选择空间有限；二是中国资本市场依然是一个相对封闭的市场，投资者“本土化投资”色彩浓厚。

　　上述首席代表还认为，新股发行体制第二阶段改革应加快发行节奏和加大发行力度，以给投资者更多的投资选择。考虑到在审核制背景下保质保量的难度，可将目前的审核制改成注册制。“如果中国上市公司数量达到5000家至6000家时，‘三高’现象肯定不复存在。”

　　东部沿海某询价机构负责人表示，第二阶段改革应该加大对主承销商的监控力度，尤其是对承销过度包装、提供的资料不实等行为要加大惩处力度。这位负责人表示，“三高”问题根本就是高发行价的问题，发行价表面上由询价机构决定，但实际上主承销商在其中的影响力最大，往往左右询价机构最终报价。

　　不过，对于上述询价机构负责人的建议，深圳某券商投行部总经理并不认可。他表示，新股发行时，主承销商只是提供一些参考资料和参考价格，最终价格仍由询价机构确定。这位总经理建议，“应加大对询价机构的监控力度，让询价机构对自己的报价进行负责，报低价者一律不让参与申购，报高价者不准放弃申购”，此外，还可以考虑引进存价发行机制——即一次审批后分批同价发行。

　　燕京华侨大学校长华生认为，要解决当前存在的“三高”问题，必须在制度上下手，要从长远考虑。第二阶段的改革，必须在坚持“市场化”的前提下进行。在具体方面，应改革保荐制度的动力机制，加强保荐人责任意识，对不实行为和提供不实资料者加大惩罚力度。

　　IPO重启以来新股发行月度情况一览

　　IPO数量(家) 平均超募比例(%)首日平均换手率(%) 首日平均振幅(%)5日平均换手率(%)

　　2009年7月527.5780.6273.2 200.71

　　2009年8月11 58.2375.2322 186.48

　　2009年9月12 78.5177.3122.27215.08

　　2009年10月 32 115.09 87.41111.31 195.03

　　2009年11月 11 134.33 74.4311.8 185.04

　　2009年12月 28 160.96 74.1921.85185.3

　　2010年1月37 191.53 68.2613.13167.17

　　2010年2月24 184.23 60.8411.28159

　　2010年3月32 175.88 74.6216.35205.4

　　2010年4月30 249.65 71.5221.5 177.8

　　2010年5月26 260.78 58.7812.46160.12

　　2010年6月28 188.84 72.0614.11195.18

　　2010年7月25 127.99 66.7214.62184.44

　　数据来源：Wind制表：桂衍民

　　一个询价机构的“冤情”

　　桂衍民

　　谈到高价发行、超募现象，不少个人投资者第一反应就是认为询价机构在“搞鬼”，因为最终的发行价是他们定的，个人投资者没有发言权。

　　然而，今年以来，屡屡破发的新股也让诸多询价机构受伤不浅。一位询价机构负责人私下称，他们年初参与配售的3只新股连续破发，其中一只股票3个月锁定期过后股价还低于发行价20%以上，这在公司内部引起不少争议。而争议的结果就是，暂停参与新股询价和网下配售。

　　统计数据还显示，自2009年7月份IPO重启以来，近两成新股曾让参与网下配售的机构账面出现浮亏。

　　作为新股询价和网下配售的全程参与者，上述询价机构负责人觉得最不能容忍的是，投资者将高价发行和超募全部归罪于询价机构。他反问，今年以来许多询价机构被套，出现账面亏损，询价机构“搞鬼”的好处在哪呢？

　　而具体到他所在的公司，最终报送的价格，都是综合保荐机构和公司研究部门多方的意见，然后由风控、计财加投管共同开会讨论确定。并不存在如市场所说的询价机构之间报价相互攀高、追高的情况。而在他眼里，保荐机构“搞鬼”的嫌疑比较大，因为保荐机构可以按照超募资金比例获得提成。

　　而据权威人士证实，目前不少保荐机构在固定保荐承销费基础上，都增加了浮动收费比例——一般按超募金额的5%-8%比例加收。

　　保荐机构作为上市公司的利益共同体，在超募之后能够获得如此高的提成，保荐机构抬高发行价格的动机岂能不大？同时出现拟上市公司过度包装、隐藏公司缺陷等现象也就在情理之中了。

　　当前上市公司询价时，询价机构的报价依据主要基于保荐机构和承销商单方面提供的资料。而资料的真实或合理与否则难以知晓。询价机构往往像“瞎子”一样被牵着走，最终报出的价格是在假定保荐机构已经尽职尽责、承销商提供的所有数据和资料均真实可靠的前提下给出的。这就出现了一个比较尴尬的问题：如果保荐机构和主承销商提供的报告失真，询价机构报出的高价还应该归咎询价机构吗？　(桂衍民)

　　新股发行市场五大趋势显现

　　投资人与发行人利益趋向平衡

　　桂衍民

　　IPO重启一年多以来，出现了“打新”及“炒新”热情降温、询价机构报价趋于理性、首发市盈率回落、超募金额比例呈下降趋势、高价发行后破发风险增加等新特点。

　　新股发行体制改革暨IPO重启一年多以来，已有301家公司实现IPO，累计融资4800多亿元。在此期间，新股发行市场呈现五大新趋势：“打新”及“炒新”热情降温、询价机构报价趋于理性、首发市盈率回落、超募金额比例呈下降趋势、高价股发行后破发风险加大。

　　1、打新、炒新热情降温

　　新股发行体制改革之后，新股申购“稳定收益”已不复存在。统计数据显示，上述301只新股中，首日破发的有25只。新股首日破发风险加大导致“打新”资金规模锐减，诸如此前以“参与网上申购”为目的而聚集在一级市场的巨额资金有所减少。统计数据显示，近一年多来，单一新股网上发行有效申购倍数已从去年9月份平均530.9倍大幅降至今年7月份的129倍。

　　“炒新”热情也在降温。月度统计数据显示，新股上市首日平均换手率从去年7月份的80.62%，已降至今年7月份的66.72%。其中，今年2月份一度降至60.84%。此外，新股上市首日震幅变化方面，亦从去年7月份平均70.30%降至今年7月份14.62%。

　　2、询价机构报价趋于理性

　　根据Wind统计数据，针对上述301只新股，先后有3095笔机构预测的发行价格，最终发行价低于预测最低价的有1601笔，占全部机构价格预测笔数的51.73%。显示询价机构报价自主性增长。在诸多机构预测的最低发行价格与最终发行价中，前者高出后者幅度最大的股票为当升科技，该股发行前，湘财证券给予它的最低估价高出发行价144.44%。

　　一位券商类询价机构人士表示，该公司现在参与询价前内部都会事先开会研讨，形成自己估价，不再一味听从其他机构预测。在最终发行价确定后，如果价格高出公司内部研讨而确定的最高价格，他们将不参与网下配售。

　　3、首发市盈率回落

　　今年1月底，监管部门在上海召开的“新股发行体制改革研讨会”上，高市盈率发行现象成为各方关注焦点之一。此会议召开之后，新股发行市盈率连续3个月下降，估值逐渐回归理性。

　　方正证券研究所统计数据显示，IPO重启一年多以来，新股首发市盈率先逐步走高，在今年1月份之后逐渐下降。按月度统计，首发市盈率自去年40倍逐步攀升，今年1月份达到66.87倍的高峰，之后逐步回落，今年6月份降至45.25倍。

　　4、超募比例呈下降趋势

　　Wind数据统计显示，301只新股平均超募72.96%，超募股票占比达97%。其中，超募比例在80%以上的公司有13家，超募比例在50%至80%之间的有244家。值得注意的是，有5只股票出现了少募现象。其中，深圳燃气计划募资21.38亿元，而实际募资才9.04亿元。

　　以月度为统计周期计算，IPO重启一年以来，首发平均超募比例经历了两次上升和下降：去年7月至今年1月，平均超募比例从27.57%上升至191.53%；1月之后逐步下降，至今年3月份平均超募比例为175.88%；4月份至5月份再次攀升至近一年来最高点——260.78%；之后再次下降，7月份平均超募比例为127.99%。

　　5、高价股破发频现

　　与此同时，高价股破发现象频频出现。Wind统计数据显示，上述301只新股中，除了25只新股首日破发之外，还有170只股票上市5日之后出现破发情况。

　　数据还显示，上市后10日收盘价还低于发行价的有50只。截至2010年7月30日收盘，自IPO重启以来新上市的公司股价尚处于破发状态的还有98只，显然新股破发已成为常态。