杨永民

　　为什么郑煤机会在PE圈中掀起如此火爆的抢购潮？

　　几个明显的概念标签，让这个中部地区的中型国企成为PE眼中的“香饽饽”：

　　一是煤炭业大发展机会，给郑煤机煤炭机械生产企业巨大的市场想象空间。

　　在刚刚过去的6月份， 2010年《BP世界能源统计》全球首发式在上海世博会英国馆举行，这也是BP持续59年的世界能源统计，但却是第一次将全球首发式放到中国，表明了现今中国在世界经济和能源领域的重要地位。

　　据《BP世界能源统计》2010年鉴统计结果显示，煤炭在世界能源使用量中所占比例也出现了上升，而作为世界上第一大产煤国家，我国煤炭产量也占到了全世界的45.6%。随着煤炭生产的发展和对煤炭生产技术的重视，技术创新将成为煤炭行业发展的强大动力，机械化采煤是煤炭行业的发展方向，煤机市场迎来强劲发展契机。

　　作为煤机行业的领头羊，郑煤机正是在煤机行业良好的发展前景和其稳固的行业领先地位双重利好条件下，受到了投资者的热烈追捧，在上市前私募股权融资中，一度出现了“疯抢”局面。

　　第二，是这家国企在早期的利润积累中，比较早地进行了技术升级，使之成为一家技术竞争力比较高的企业，一些技术在全球占据领先地位。

　　郑煤机始建于1958年，前身为郑州煤矿机械厂(隶属煤炭部)，是国家“一五”计划重点项目，1998年划归河南省煤炭工业管理局管理。该公司2009年全年销售收入达51.60亿，净利润6.47亿元，位居国内同类企业榜首。

　　半个世纪以来，郑煤机走过了一段不温不火的国企常规发展之路。

　　但自2000年起，郑煤机“掘进”速度开始明显加快。当年，郑煤机成立企业技术中心，着力技术创新，并开发新产品500余项；2004年，神华ZY7600液压支架本土化项目成功中标；2005年ZY8640大采高强力液压支架荣获“煤炭工业十大科技成果奖”；2007年，晋城ZY9400/28/62电控液压支架荣获煤炭工业科技进步一等奖；随后，ZY10800/28/63D型大采高支架通过出厂评定，ZY15000/30/65D液压支架也相继研制成功。

　　目前，郑煤机及其控股子公司已拥有专利63项(其中国内发明专利6项)，已获受理的专利申请35项(其中发明专利15项)。

　　技术立命的郑煤机实现了支架总产量世界第一，支架工作阻力和最大支护高度世界第一，工业生产总值全行业第一，支架市场占有率国内第一，液压支架科技研发和设计手段国内第一等诸多突破，还打破了德国DBT、美国JOY两家世界煤机巨头对我国高端液压支架市场的垄断。

　　正是这一系列的核心技术，使得郑煤机的营业额和净利润率在最近几年中逐年提升，为其以后在股权融资过程中增加了最重要的谈判砝码。正如其投资方上海联创永宣合伙人周水文所言：“在大家都对投资郑煤机犹豫不决的时候，它的技术创新优势坚定了我们投资的信心。”

　　但即便如此，这家企业在改制过程中的一些争议，为这家本该获得更多认同的企业，带来了太多的争议声，这或许会为之后国有企业在股权改制以及引入机构投资者时的博弈过程，留下一个可供观摩与对比的资本运作读本。

　　对“改制风险”的不同解读

　　“企业改制有问题，风险很大，被我们给否了。”前述深圳人民币基金合伙人在接受本报记者专访时说，“企业改制太凶猛，但不知道怎么地却过会了”。

　　何谓“太过凶猛”？

　　郑煤机招股意向书提到，为规范公司股权结构，郑煤机将员工持股公司百斯特股权整体转让给投资机构和公司管理层。

　　相关资料显示，2006年，郑煤机有限公司由国有独资公司改制为国有控股公司。经过清产核资、资产评估和其间利润转为出资，并经河南省煤管局批准预留了改制相关费用，最终确定了国有股东出资额。同时，郑煤机公司员工通过工会设立了百斯特公司，百斯特公司向郑煤机进行了增资，实现了员工通过百斯特公司间接持股。改制完成后，郑煤机有限公司由河南省人民政府持有51%的股权，百斯特公司持有49%的股权。

　　而前述十几家投资机构受让了百斯特公司的股权。在郑煤机招股意向书中，其对员工持股过程及百斯特公司股份转让给十几家投资机构的过程所言不多。但正是这个企业改制过程，引起了一部分PE投资机构的担忧。

　　据其招股书显示，在当初改制时百斯特所持49%的股份转让价格为3955万元，而百斯特股份转让给投资机构时的要价却达到7亿多元。因此改制过程中的问题使得一些投资机构认为投资郑煤机风险很大。

　　但上海联创永宣创投负责郑煤机项目的合伙人周水文并不这样认为。

　　据他回忆，这个项目当时确实很火，投资市场上很多人都知道这个项目，但同时“很多人都看不清楚，大家都在犹豫”。

　　从2008年初开始，上海联创永宣创投一直在跟踪郑煤机项目，谈了好几个月，直到当年第三季度才达成投资。“虽然当时有不少投资者都在关注郑煤机项目，但很多人拿不定主意，我们经过对公司详细调查，认为这个行业前景很好，并十分看好郑煤机的行业地位，技术优势，以及管理层的团结、敬业和优秀的经营管理能力，这些使我们坚定了投资的信心。”周水文在接受本报记者专访时说。

　　“另外，当时公司要价不低。虽然现在来看不算贵，但当时价格让很多人难以接受。当时估值参考二级市场的三一重工，中联重科等，但他们的市盈率也就10多倍。因为当时证券市场也比较低迷，所以郑煤机的要价使很多基金不敢进。如果不看未来，投资郑煤机也是需要很大决心的。”周水文回忆说。值得一提的是，除去最后潜伏郑煤机掘金的这十几家投资机构外，郑煤机招股意向书还提到一个人——尤笑冰，此人在协助郑煤机股权融资的过程中，所获收益亦十分可观。

　　据郑煤机招股意向书显示，尤笑冰为河南金学苑律师事务所律师，在百斯特转让其所持公司股权中协助联系投资者，为职工持股会转让所持公司股权做出重要贡献。为回报尤笑冰的贡献，职工持股会理事会召开会议讨论同意由尤笑冰受让了职工持股会持有的30万元出资额，每元出资额价格为1.15 元，共计34.50 万元。

　　而尤笑冰在百斯特清算后已获得投资收益，但“考虑到尤笑冰非公司正式员工，其通过出资职工持股会获得利益是不恰当的，经协商，尤笑冰已将其所得全部投资收益260.41 万元退还给职工持股会并经职工持股会理事会成员同意作为工会经费使用”。

　　聚餐式盛宴

　　据郑煤机招股意向书显示，2008 年12 月5 日，郑煤机有限公司股东会做出决议，同意以现有股东共同作为发起人，将郑煤机有限公司整体变更设立为股份有限公司。并同意以经审计的截至2008年7 月31 日的郑煤机有限公司净资产值5.6258.08 亿元，按1：0.995 的比例折为股份公司股本5.6 亿股，每股面值1 元人民币，剩余部分258.08 万元计入公司资本公积金。

　　2008 年12 月24 日，河南省国资委批复同意郑煤机有限公司整体变更为郑煤机股份公司，批复同意关于注册资本、折股方案、各发起人持有股份及股权设置等事项。2009 年3月20 日，河南省国资委《关于郑州煤矿机械集团股份有限公司国有股权管理方案的批复》界定河南省国资委、常州信辉创业投资有限公司、西安经发创新投资有限公司、上海鼎丰信息科技有限公司所持有股份为国有股，其他为社会法人股和自然人股。

　　2008 年12 月28 日，郑煤机股份公司的改制注册正式完成，当时公司设立时发起人为河南省国资委、上海立言股权投资中心(有限合伙)、西安汉高科技发展有限公司、杭州如山创业投资有限公司、上海鼎丰信息科技有限公司、北京鸿智慧通实业有限公司、天津博信一期投资中心(有限合伙)、深圳市中南成长投资合伙企业(有限合伙)、深圳市创新投资集团有限公司、常州信辉创业投资有限公司、郑州百瑞创新资本创业投资有限公司、西安经发创新投资有限公司、深圳市高特佳创富投资合伙企业(有限合伙)等13 家企业或机构及焦承尧、邵春生等26名自然人。

　　其中，上海立言投资的出资机构(LP，有限合伙人)为上海联创永宣创投(12.77%)，浙江浙商海鹏创投(10.64%)，浙江浙商创投(8.51%)，江苏盛泉创投(6.17%)，浙江新昌县和丰投资(4.26%)以及深圳中欧创投(4.26%)。

　　以联创永宣为主的上海立言投资团成为了入股郑煤机的主力军。周水文告诉记者，联创永宣及其合作伙伴共投资2个多亿人民币，并牵头和郑煤机谈判商定了交易结构等问题，浙商创投等一批基金跟进投资。“说到抢项目，其实刚开始并没有抢，大家都拿不定主意，直到我们决定投资之后，很多基金才开始决定跟进。”周水文回忆说。

　　天津博信投资合伙人陈灏康透露，该基金共投资郑煤机七八千万元，正是跟随联创永宣一起投资。

　　除以联创永宣为代表的投资团外，另一个投资主体就是深创投系列，由于深创投和河南当地百瑞信托合作有人民币基金，因而其拥有投资进入郑煤机的主场优势。但深创投方面拒绝对入股郑煤机置评。

　　据其招股意向书，百斯特所持郑煤机49%的股权与上海立言投资等机构签订的股权转让价格为经审计的郑煤机有限公司2007 年10 月31 日净资产的4.8 倍，转让总额为7.426993 亿元。而前述深圳投资公司合伙人与郑煤机接触时，其要求的49%股权作价为127654.31万元。

　　如果按照招股书所述换股价格，郑煤机股份公司发行前股本为5.6亿股，其49%的股份2.744亿股。用7.426993亿元购得郑煤机约2.744亿股股份，其买入价格约为2.7元/股。按照该公司18.6元—20元/股的发行价格区间计算，这十几家投资的投资收益已经相当可观。

　　至此，由上海联创永宣、浙商创投、深圳创新投、深圳高特佳、深圳中南成长基金等领衔的投资团正式完成了对郑煤机的上市前投资入股。跟随着郑煤机踏进上海证交所的脚步，这些投资机构的聚餐式盛宴也将迎来皆大欢喜的结果。