理财周报IPO实验室研究员 汪江涛/文

　　1.郑煤机(7月20日网申)

　　综述：这家公司要仔细看

　　作为农行上市后第一家主板上市公司，郑煤机近3年“出色”的业绩表现，涉嫌调节利润上市。郑煤机路演推荐时，有机构质疑其上市后的持续盈利能力。2006年-2008年，郑煤机在国内液压支架市场按产量统计的市场占有率约为27%、23%及25%，募集资金也将全部用于投资高端液压支架生产基地建设项目。该公司称，募投项目2012年达产后，将实现销售收入42亿元，而2009年公司销售收入为51亿元。

　　有投资者质疑：“2007年到2009年，郑煤机股本从0.8亿扩张到5.6亿，增7倍；而每股利润从0.36元增长到每股1.11元，增3倍。据此，该公司利润过去3年增长倍数在21倍。该公司在金融危机深化的2008年每股收益0.86元，同比增长超过100%，而煤机行业的增长却一直很稳定。”

　　申购价不超过16.5元

　　上述投资者质疑中，因为郑煤机2008年年底才改制成股份公司，故简单将每股利润与股本增长倍数相乘，得到的利润增长并不准确。但郑煤机过去3年的利润与营收变化明显不同步，而主要变量综合毛利率过去3年变化不大(一直在20%左右)：2009年营业收入(51.6亿元)相较2007年(23.6亿元)增长2.19倍，而净利润由2.26亿元增长到6.47亿元，增长倍数为2.86倍。

　　郑煤机2008年的数据最为可疑。金融危机深化的2008年每股收益由2007年的0.36元，猛增到0.86元(扣除非经常性损益)，同比增长139%。郑煤机的利润增长远远高出2008年煤机行业40%同比增速的水平。

　　但这里面，2008年郑煤机收到的政府补贴等非经常性损益1.22亿元，占到净利润的1/4。

　　另外，郑煤机系由国有独资公司改制而来，通过复杂的股权转让和管理层MBO，及至上市前夕更有深圳中南成长、上海立言投资、常州信辉创投、杭州如山创投等多家PE入主。PE扎堆，更给郑煤机上市后的市场表现带来不确定因素。

　　郑煤机IPO保荐人及主承销商中信证券，给出2010年20-25倍市盈率，对应投资价值区间为22-27.5元。郑煤机上市前的几只主板股票，农业银行、陕鼓动力、昊华能源对应的发行前PE分别是12、36、21倍。考虑郑煤机业绩增长的“蹊跷性”，结合近期二级市场的表现，给予25%的一二级市价折让，建议申购价不超过16.5元。

　　2.百川股份(7月21日网申)

　　综述：主要产品售价下滑40%

　　百川股份主要从事醋酸丁酯、偏苯三酸酐的产销。据本研究员了解，偏苯三酸酐为涂料溶剂、增塑剂的上游产品，醋酸丁酯在国外油漆产品中属于强制使用，但国内目前暂没有强制使用。其下游PPG涂料、立邦涂料连续3年居于销售前10名。至于偏苯三酸酐，也是对原有传统有毒有害增塑剂的替代产品。

　　该公司所处精细化工属于完全竞争行业，产品售价波动较大。2007年到2009年，该公司醋酸丁酯产品的销售均价从11395元/吨下跌到6737元/吨，降幅高达40%；偏苯三酸酐从15666元/吨下跌到11411元/吨，跌幅28%。此可看出该公司受原材料、下游需求变化的影响程度较深。

　　申购价不超过12.96元

　　百川股份属于化工行业中游“两头受制”，定价权不高。此可从该公司近3年综合毛利率处于7.6%、8.11%、11.58%的较低水平看出端倪。结合江山化工等同类化工行业上市公司目前PE，给予20倍PE，考虑到一级市场折让因素，建议申购价不超过12.96元。

　　3.欧菲光(7月21日网申)

　　综述：毛利不高、品牌无溢价

　　欧菲光主营精密光电薄膜元器件，主要产品系列包括红外截止滤光片及镜座组件、纯平触摸屏和光纤头镀膜等。2009年，红外截止滤光片及镜座组件、纯平触摸屏的毛利率分别是36.69%、28.36%，毛利率水平不高。该公司光电薄膜元器件非标配产品，必须依据下游厂商的订单组织生产，销售时未使用商标，品牌溢价水平不高。该公司已获10项实用新型专利，没有1项发明专利。

　　合理申购价约20元

　　欧菲光拟募集2.4亿元拓展产品线，投资方向仍围绕光电薄膜元器件项目。主要产品红外截止滤光片的下游市场为快消类电子产品，如拍照手机、电脑摄像头等，下游薄利必传导到上游。给予25倍-30倍发行PE，合理申购价约20元。

　　4.青龙管业(7月21日网申)

　　综述：有区域化竞争瓶颈

　　青龙管业生产的供排水管道主要应用于水利市政工程，大多数产品均需按照合同供货要求安排生产，生产周期较长，易受原材料变动等外界因素影响。

　　该公司近3年发展较快，2009年主营业务收入6.79亿元，几乎是2007年的2倍，而2009年净利润1.19亿元，也几乎比2007年增长一倍。受销售半径制约，该公司传统的混凝土管道发展受限，有区域化竞争瓶颈。

　　合理申购价约20元

　　青龙管业地处宁夏，具有西部开发优惠政策等区域概念。该公司募投项目一个位于宁夏现有厂区内，为扩建项目，产品用于宁夏及周边5省区需求；另一个项目位于其“蓝海”对象天津项目建设。该公司综合毛利率一般，近3年稳定在30%左右。对比同处新疆的行业上市公司国统股份静态20倍PE，青龙管业合理申购价约20元。

　　本报机构投资者“与博时共办”指数与量化投资论坛

　　理财周报机构研究员 汪江涛/文

　　东方不亮西方亮。A股疲态尽显的时候，有无可能选择表现较好的其他国家或地区的股市？比如上半年A股跌幅近30%，仅次于主权债务危机的希腊，而东南亚国家印尼、菲律宾股市大盘的涨幅都有10%以上。在全球经济一体化的语境下，通过跨境ETF交易平衡配置资产投资，已经成为一种趋势。其意义不仅在于个人和机构投资者通过跨境市场交易获取收益，更有利于一个国家形成对全球金融市场的话语权。

　　展现上述趋势的最近一个案例是，博时基金管理公司将于本月26日在上海与标准普尔公司共同举办“2010年全球指数与量化投资高端论坛”，邀请标准普尔指数委员会主席董事总经理David来到中国主讲指数投资，以期推进标普500跨境ETF登陆中国市场。理财周报“机构投资者”板块，作为本次论坛独家协办方，将全程参与。

　　随着2010年3月标准普尔授权博时基金在中国开发基于标普500指数的ETF，标普500正式宣告将登陆中国市场。这意味着这只在全球范围内跟踪资产近1万亿美元、以其为业绩基准的资产超过3.5亿美元的指数，已经开启了登陆中国市场的步伐。标普500被广泛地用做美国股票市场的最好测度，由最能代表美国经济的、具有良好流动性和投资性的500家公司组成，覆盖了美国经济中主要行业的500家代表性公司，占美国股票市场总市值的75%。

　　作为标普500跨境ETF的国内开发机构，博时基金总裁肖风表示：“在国内推出跟踪标准普尔500指数的ETF产品，将为中国投资者架起直通美国股市的高效渠道。”

　　随着ETF大潮席卷全球，跨境ETF不断发展成熟。截至4月23日，香港市场共有31只ETF产品，其中以海外股份为相关资产的上市交易所买卖基金为19只，跟踪境外证券资产的ETF占61%。在内地，由于QDII基金海外投资业绩不尽如人意，发展跨境ETF引起各方重视，未来QDII基金发展的重点是跟踪境外知名指数的跨境ETF。

　　上交所总经理张育军曾表示，上交所将积极探索推进跨境ETF开发上市，把境外重要指数引进来开发成ETF产品，供内地投资者投资和交易。据透露，未来全球十大指数都有望在国内沪深交易所挂牌交易，包括英国金融时报指数、日经225指数等。