本报记者 鲁钉 北京报道

　　三十年河东，三十年河西。

　　6月18日，山东宝莫生物化工有限公司(下称山东宝莫)3000万股IPO获得证监会发审委第92次会议审核通过。

　　仅在三四年前，山东宝莫还是中石化胜利油田主辅分离、富余人员分流安置的改制企业，如今时来运转。几经打磨、包装后，一举跨越深交所中小板上市龙门，摇身加入“收入增长快、盈利能力强、科技含量高”的细分行业明星龙头阵营。

　　当下，每家上市公司IPO都伴随着一批千万富翁、亿万富翁横空群起。山东宝莫也将引领新一轮造富运动。

　　不同的是，山东宝莫IPO的背后，不止是少数实际控制人的一夜暴富，还隐含着掏空国资、巧取上市公司控制权、粉饰业绩突击上市等令人拍案之情。

　　控制权大洗牌

　　山东宝莫由控股股东胜利油田长安控股集团有限公司(下称长安集团)联合其他投资方于1996年4月9日投资设立。目前，长安集团持有山东宝莫5300万股，持股58.89%。

　　长安集团是瓜藤，山东宝莫是瓜，谁取得长安集团的控制权，谁就会顺藤摸瓜、一举取得山东宝莫的话语权。

　　长安集团注册资本6258万元，股东出资来源为胜利石油管理局以国有净资产815.83万元出资；深圳石油实业公司以现金认购国有净资产2000万元；中国节能投资公司以现金认购国有净资产500万元，663名参加改制员工，以补偿补助金2325.95万元认购国有净资产25819.98万元，以现金324.17万元认购国有净资产360.19万元。

　　长安集团6名自然人股东夏春良、栾庆民、阔伟、向民、刘福林、梁立稳作为记名股东代表全体663名职工股东持有长安集团47.01%的股权共计29421742.96股。

　　单从现金出资角度看，夏春良等人以人均现金出资不足6000元的代价，取得了注册资本高达6258万元人民币的国有参股企业控制权。

　　改制完成后，让长安集团董事长夏春良等人只是取得名义控股地位，因为集团公司毕竟还有600多名员工的私人股权，胜利油田石油管理局、深圳石油实业公司、中国节能投资公司三家公司合计52.99%的国有出资。

　　长安集团高度分散的股权结构，决定了改制只是高管取得集团公司及山东宝莫控制权万里长征的第一步，控制权整合依然迫在眉睫。随后的日子里，夏春良等人以股权规范的名义进行内部清洗。

　　山东宝莫对长安集团股权规范的信息披露显示，根据《中国石油化工集团公司改制分流实施意见》(中国石化企【2003】174号)(下称改制分流意见)，改制企业要积极引入多元投资主体，胜利石油管理局持有的长安集团股权应争取3年内完全退出。同时，深圳石油实业有限公司、中国节能投资公司亦有退出长安集团的意愿；长安集团职工股东之间有转让股权的要求。

　　上述三方面原因，成为夏春良等人收紧长安集团股权控制的尚方宝剑。

　　2006年12月25日，胜利石油管理局与夏春良、栾庆民、阔伟、向民、刘福林、梁立稳等六名自然人股东签订《股权转让协议》，约定胜利石油管理局将其持有的长安集团13.04%的股权共计8158257.04股转让给六名自然人股东，股权转让总价格为3019871.75元。

　　当年12月28日，长安集团620名职工股东自愿将其转让其持有股权总计2421.63万股转让给夏春良等上述6名自然人股东。

　　2007年5月10日，深圳石油实业有限公司与夏春良签订《股权转让协议》，约定前者将其持有的长安集团31.96%股权以2000万元(该价格的确定依据为2004年长安集团改制设立时，深圳石油实业有限公司实际出资额)转让给夏春良。

　　次年2月，中国节能投资公司所持的长安集团7.99%的股权以评估价为底价(163.36万元)在上海产权交易所挂牌转让，自然人张启波以163.36万元受让该笔股权。实际上，张启波系代43名自然人股东持有。

　　值得关注的是，胜利石油管理局当初高达800多万元的国有出资，每股转让价只有0.37元，中国节能投资公司500万元出资的每股转让价只有0.33元。

　　三年后，上千万国有投资不但未能全额收回，反而大打折扣卖出。深圳石油实业公司的2000万出资虽然悉数收回，但其与夏春良的股权转让并未履行国有产权转让相关程序。

　　耐人寻味的是，胜利石油管理局与夏春良等人于2006年12月25日签订股权转让协议，但股权转让款共计301.99万元，却早在2006年12月21日划到胜利石油管理局的账上，深圳石油实业公司股与夏春良于2007年5月10日才签订股权转让协议，但2000万股权转让款却已于2006年11月16日-2007年3月10日之间开始分期支付。

　　显然，胜利石油管理局、深圳石油实业有限公司先收钱后签协议的做法，完全是为配合夏春良等人顺利取得长安集团的实际控制权，其转让价并不是真正的商业谈判结果。

　　既然深圳石油实业有限公司可按照实际出资价格收回国有投入，为什么胜利石油管理局、中国节能投资公司却甘愿买一送二式地甩卖大奉送呢？

　　虽然胜利石油管理局和中国节能投资公司股权转让价格都以中介机构评估为依据，但夏春良甘愿将深圳石油实业有限公司国有出资原价奉还的举动表明，这些所谓的评估机构估值评价结果，对股权转让价格确定没有任何参考价值。

　　长安集团股权整合清洗有太多的谜团有待解开。一位投行人士向记者表示，“如果说国资折价出售给公司内部员工尚有对改制分流人员予以适当经济补偿的政治考虑，那么，实际控制人清理国有投资持股的同时，将620名职工股东股权一并清洗掉于情于理有点说不过去。山东宝莫上市启动在即，普通员工可以通过持股长安集团间接分享上市带来的财富暴增蛋糕，但这一权利却被实际控制人剥夺。”

　　实际上，夏春良等11名高管均为长安集团的关键管理人员，不仅实际持有长安集团股权，而且自长安集团改制以来占据半数以上的董事席位，同时担任总经理、副总经理、部门主管等重要职务，对长安集团及山东宝莫行为拥有实际的支配权、表决权，那些已经远去的620名职工股东完全可以留在其中，根本用不着做如此大幅度的规范清理。

　　业绩粉饰迷雾

　　如果说长安集团国有出资和620名职工股东退出迷雾重重，那么长安集团控股的山东宝莫经营业绩表现同样让人满头雾水。

　　2007-2009年，山东宝莫的营业收入分别为44738.69万元、54275.37万元、41945.66万元，营业收入虽有所波动，但公司净利润表现则蒸蒸日上，近三年分别为2578.75万元、3468.20万元、4281.54万元。在全球金融危机影响下，公司净利润依然保持年均近20%的复合增长率。

　　然而，这样的盈利表现无法摆脱粉饰业绩、突击上市的嫌疑。

　　山东宝莫业绩表现令人不安之处在于，应收款占公司营业收入比重逐年升高，从2007年的5.55%猛增至19.24%；2008年，公司营业收入较2007年只增长21.3%，但应收款却同比增长169.7%，在2009年营业收入较2008年下降22.7%的情形下，应收款继续同比上升20.5%，与此同时，公司的主营利润率逐年上升，从2007年的14.07%增至2009年的21.31%。

　　明显偏高的应收款占比及其大幅超过营业收入的增幅，严重影响着山东宝莫的盈利质量。

　　2007-2009年，山东宝莫连续两年现金比率(期末现金余额/流动负债)低于20%，其中2007年的现金比率为6.73%，2008年的现金比率为14.91%，2009年，这一指标才恢复到20%以上(26.67%)，但现金比率提升却建立在购买商品、接受劳务现金支出大幅减少63%基础之上，受此影响，山东宝莫2009年营业收入同比下降22.7%。

　　在业内人士看来，如果一家公司应收款增幅大大超出主营利润率升幅，往往意味着这家公司存在虚增收入和利润的嫌疑。与此同时，现金比率在20%以下的企业，经营上往往存在各种问题，偿债风险巨大。

　　此外，山东宝莫的现金毛利率(经营现金净流量/经营活动现金流入量)亦明显偏低。山东宝莫近三年的现金毛利率分别为6.05%、3.65%、27.99%，而现金毛利率明显低于1，反映出公司为取得同样的收益不得不占用更多的营运资金，取得收益的代价在增加，同样的收益代表着较差的业绩。

　　公司净资产现金回收率(经营现金净流量/平均净资产)指标表现更加令人不安，其2007-2009年净资产现金回收率分别为8.43%、11.59%、46.71%，与同期净资产收益率相比，公司2007年、2008年提前确认销售收入的迹象明显，其2007年净资产收益率较净资产现金回收率高出11.17个百分点，2008年净资产收益率则较净资产现金回收率高出9.27个百分点。

　　值得警惕的是，山东宝莫报告期盈利能力与非报告期业绩表现相差悬殊。

　　2007年1-8月，山东宝莫营业收入为3.03亿元，实现净利润1162.82万元，与此相应的销售净利率为3.83%，9-12月的营业收入仅1.44亿元，实现的净利润高达1415.94万元，对应的销售净利率为9.81%，销售净利率大幅上升155.93%。

　　山东宝莫最大的竞争对手爱森(中国)絮凝剂有限公司销售部刘先生告诉记者：“2007年下半年乃至全年，用于石化领域的聚丙烯酰胺的市价波动很小，上下不超过10%。”

　　山东宝莫最大的原材料是丙烯腈，占产品生产成本的比例约50%-70%。记者在阿里巴巴网站上查到，丙烯腈从2006年开始价格一直上涨，华东丙烯腈出罐价和东北现货报价从2007年8月末开始加速上升，2007年后四个月，丙烯腈的均价显著比前八个月高。到2007年10月最高价达每吨19800元，在原材料成本大幅上升的情形下，净利润不降反升。

　　再有，中国节能投资公司挂牌转让持有长安集团的7.99%股权时披露，长安集团2007年营业收入37016.12 万元，净利润为-3221.80万元。

　　长安集团虽然拥有12家参股控股子公司，但经营收入、资产规模偏小，山东宝莫的营收占比在90%以上，由此推断，山东宝莫2007年营业收入和净利润还有多少可信程度呢？

　　此外，长安集团控股参股的12家子公司中，有三家公司资不抵债，7家公司经营亏损，且资产负债比率超过80%。

　　如今长安集团把最核心的优质资产拿出上市，又有谁能保证日后不通过花样繁多的关联交易对相关公司进行输血？

　　(本报记者潘沩对本文亦有贡献)