李东来

　　日前，广州珠江啤酒重返IPO征途。不过，业绩的“大变脸”——2008年净利润直线下降71%；以及其在2009年每股收益(EPS)下，需要100倍PE支持才能兑现募集目标(10.6亿元)，让市场再度关注起这家公司。

　　如果珠江啤酒成功募集，将意味着其100倍PE很可能创中小板上市企业新高。而《第一财经日报》记者在采访中发现，分析人士普遍对珠啤的前景持保留态度，发行市盈率最高的只看到40倍。也就是说，珠啤很有可能成为中小板乃至沪深两市第一个募集资金达不到预期的企业。

　　珠江啤酒的IPO之路并不平坦。早在2008年7月，珠江啤酒就已经成功过会。

　　一位接近广州证券的人士向本报表示：“珠啤拖到现在才发行和三个事件有关：一个是IPO暂停，2008年上不了；一个是IPO放行后让道央企，比如中国建筑这种先发，于是2009年又上不了；最后就是这两年的业绩问题，但这个问题在发审委处似乎已经有了答案。”5月26日，新的发审委再次通过了珠江啤酒会后事项。

　　利润异动

　　在珠江啤酒2010年的“新版”IPO预披露材料中，一个数字引起了记者的注意——71.67%，这是珠啤2008年业绩下降的幅度。2007年该公司归属母公司所有者净利润还在2.1亿元的高位，到了2008年，这个数字变成了5999万元，扣除非经常性损益之后只剩下4254万元。

　　究竟是什么能在一年内吞噬1.6亿的珠啤利润？

　　根据珠啤招股说明书披露，原因有三：经济危机导致产销量下降；竞争加剧；成本上升。

　　“经济危机和成本的说法说不通，难道别的啤酒商就没有经历这场危机？难道别人就不用进口大麦芽？为什么别人的2008年业绩就没有受此影响下降呢？”上述人士对此表示质疑。

　　目前上市公司中珠啤的竞争对手主要是青岛啤酒(600600.SH)、燕京啤酒(000729.SZ)、重庆啤酒(600132.SH)、惠泉啤酒(600573.SH)、兰州黄河(000929.SZ)、西藏发展(000752.SZ)等。据记者观察，这些上市公司在2008年均未出现净利润同比下降现象。

　　“吞噬利润主要原因还是2008年青岛和燕京把华南给抢了。”一北京地区券商分析师向记者表示，“珠啤的主市场过于集中，又没有向外扩张的趋势。青岛、雪花、燕京的战略几乎就是全国圈地，它们主观上没有特别针对珠啤，客观上限制了珠啤的发展。”

　　“啤酒行业竞争很大，珠啤的问题就在于它跨区域布局速度太慢了。这就是为什么它急于上市的原因，前几年的发展被资金所困。”民族证券酿酒行业分析师说。

　　异动探源

　　招股说明书显示，珠啤广东市场份额从2007年的47.04%下降至39.54%，减少了7.5个百分点。但仅仅7.5个百分点的份额下降是否就能造成71%的净利润下降？2006年的珠啤同样遇到了份额下降的境况，净利润却不降反升6%。

　　除此之外，招股说明书中有多处存疑数据。如产销量与营业收入的增长率相关问题，2006年产销平均增长率8%，营业收入增长率也为8%；2008年产销增长率-13%，营业收入增长率也是-13%。这种规律在2007年与2009年出现相悖，2007年的产销平均增长率才3%，营业收入增长10%。

　　再如成本方面，2007年大麦芽价格同比增加了18%，当年依然盈利2.1亿元，较2006年增长了23%。这个观测方法用在2008年，就得出价格同比增加30%，盈利只剩6000万左右，同比下降71%的结果。两者弹性方向有巨大差距。

　　广州某会计师事务所一位审计师则认为：“2008年费用的大幅度上升值得关注，因为2008年是个特殊的年份，很多企业会借金融危机来洗牌。珠啤是国有企业，应该有考核指标，不排除会在2008年借金融危机的机会确认以前留下来的财务窟窿，或者为2009年提升利润充分确认费用。”

　　而一位上海投行人士也表示：“仅从数据上来看，不排除故意做高2007年业绩，达到过会的目的。不幸的是2008年IPO暂停了，那么珠啤迟早要发会后事项，这时它面临两种选择：一是2009年再死扛2008年业绩一次，以达到2009年上会的目的；二是弃2008年保2009年，在2010年上市。很明显前者风险太大，因为去年放行IPO的时间不好拿捏。”

　　但也有业内人士认为，上述仅仅只是猜测或假设，不好随意定性。

　　EPS过低，PE或上百

　　此外，记者注意到，珠啤发行若按照国内投行普遍实用的PE法定价，PE很可能创中小板上市企业新高。而在“超募有理，破发遍地”的今天，珠啤很有可能成为中小板乃至沪深两市第一个募集资金无法达到预期的企业。

　　本次发行，珠啤预计募集10.6亿元资金，发行股数为7000万股。换而言之，珠啤IPO发行价至少需要在15.14元以上，才能募集到10.6亿元左右的资金。而珠啤2009年EPS仅为0.14元，也就是说，询价时券商必须给予100倍以上的PE，珠啤发行价才能达到15元附近，进而募集到10.6亿元。

　　但据记者统计，沪深两市设立以来，一共只有6家新股上市时PE超过100倍，而这6家新股全部出现在创业板中。中小板发行PE最高者为普利特，首发市盈率(摊薄)86.54倍。

　　“我们也在想这个问题，市盈率太高了，不高又募集不到那么多资金。现在只能等着路演，看广州证券他们怎么办。”上述北京地区券商分析师说，“一般来说发行都是溢价发行，我还没有见到A股市场有首发募集资金不够的情况。”

　　事实上，在记者采访过程中，多位分析人士对珠啤前景持保留态度，发行市盈率最高的只看到40倍。

　　“珠啤在行业中只能算二线龙头，最高最高我也只给它40倍PE。”国海证券食品行业一位分析师说，“只是A股是个讲故事的地方，看这个故事怎么讲了。关键是这次珠啤的两个项目有点单薄，只是提高产量。”

　　“珠啤毛利率还不如青岛，净资产收益率才3%左右，感觉有点低。行业平均市盈率只有45倍，珠啤在行业中排第六，怎么给也给不到100倍。不过定价不一定就是PE法，可以采取其他办法。”大同证券专门研究酿酒行业估值的分析师郭得存向记者介绍。

　　一位广州本地券商分析师也同意上述人士观点：“珠啤不是上创业板，啤酒是成熟型行业，没有高技术含量给不了太高的市盈率，何况现在破发如此普遍。个人认为最多给动态市盈率30倍。”据他介绍，自己曾经与广州证券仔细了解上市方案，珠啤最终的发行方案还没有给出来，提交证监会的只是初稿，“包括之前一直说的A+H发行，都在调整中。”

　　“目前，珠啤若想成功募集足够的资金只有两个办法：一个是提高2010年EPS，降低PE；另一个就是用非PE法发行(现金折现率等)。”上海投行人士表示，但前者依旧无法改变高PE的现状：即使2010年EPS翻倍达到0.3左右，那么也需要给50倍的PE才能仅仅达到预期。

　　假如两者都不成功，那么珠啤将面临折价发行的窘境。根据其招股说明书，募集的资金不够10.6亿，将用自有资金填补。问题是，若珠啤自有资金充裕，何必IPO？

　　记者曾多次致电广州证券投行部，但此项目主要工作人员胡汉杰、陈焱、陈志宏等均无法联系，接听电话的工作人员说投行一直在闭门开会。而记者从接近广州证券的人士处也了解到，目前该券商投行部门正闭门商讨解决方案。

　　附表 股票首发PE排名统计

　　证券代码 证券名称 首发市盈率(摊薄)

　　300032 金龙机电 126.67

　　300050 世纪鼎利 123.94

　　300059 东方财富 116.93

　　300037 新宙邦 111.5

　　300030 阳普医疗 108.7

　　300056 三维丝 102.81

　　601919 中国远洋 98.67

　　300077 国民技术 98.33

　　601628 中国人寿 97.8

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