在市盈率上限等管制措施逐步取消后，高质量的IPO价格、合理的新股分配方式都只能内生于市场自身，它们是各类市场主体行为规范程度、IPO定价信息环境、发行上市制度安排灵活性等多种因素的综合反映和集中体现

　　■　深圳证券交易所总经理 宋丽萍

　　自2009年6月中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》(以下简称《指导意见》)，推行新股发行体制改革以来，到2010年1月20日，中小企业板、创业板分别有64家、50家公司成功发行股票并上市，这是改革实践的成果。

　　新股发行体制改革的成效

　　在中小板，2009年6月新股发行市场化改革后发行上市的64家公司与改革前的2008年发行上市的51家公司，是很好的两组观察和评估改革成效的样本。对这两组样本进行比较的结果表明：取消首次公开发行(IPO)市盈率上限管制后，股票一级市场基本上实现了平稳运行，《指导意见》提出的四项“近期改革措施”落实情况较好，成效显著，初步达到了改革的“预期目标”。这主要表现在以下三个方面。

　　一级市场和二级市场的定价基准开始接轨，新股上市首日爆炒现象开始有所收敛

　　新股发行制度改革后发行的64只中小板股票平均发行市盈率为47.13倍，较定价前一交易日中小板二级市场平均市盈率高7.8%；而2008年发行上市的51只中小板股票平均发行市盈率为37.37倍，为定价前一交易日中小板二级市场平均市盈率的69%。64只股票上市首日平均涨幅、平均开盘价涨幅分别为61%和65%，与2008年发行的51只股票的上市首日平均涨幅、平均开盘价涨幅84%、71%相比，下降幅度分别为27%和9%。截至2010年1月20日，有36只股票价格高于上市首日收盘价，28只股票价格低于上市首日收盘价，总体上有涨有跌。

　　大量资金囤积一级市场申购新股的状况显著改观，中小投资者中签机会增加

　　一是参与网上申购的证券账户数显著增加，而且以个人投资者为主。64只股票平均网上申购户数为120.67万户，较2008年发行的51只股票的平均申购户数29.48万户增加309%；个人投资者、机构投资者申购户数占全部申购户数的比例平均分别为98.14%和1.86%。

　　二是网上中签率大幅上升，提高了中小投资者申购新股的机会。64只股票网上发行平均中签率为0.37%，较2008年发行的51只股票网上发行平均中签率0.08%提高了363%。

　　三是网上发行认购倍数大幅下降，改善了大量资金囤积在一级市场申购新股的状况。64家公司网上发行认购倍数平均为387倍，较2008年51家公司的1617倍下降76%。

　　网上网下发行执行情况良好，绝大部分机构投资者实现了真实报价

　　一是在网下询价及发行过程中，除改革初期极个别配售对象因资金调度原因未按照规定申购外，绝大部分配售对象均按照初步询价及发行价格确定的有效申购量及时进行了申购，杜绝了以往机构投资者抬高报价而不申购的现象，实现了机构的真实报价。

　　二是目前配售对象均能够在网上、网下发行中选择一种方式参与发行，发行体制改革的要求得到了严格贯彻执行。

　　进一步深化新股发行体制改革的建议

　　市场化的过程是一个各市场主体逐步“归位尽责”的过程。在市盈率上限等管制措施逐步取消后，高质量的IPO价格、合理的新股分配方式都只能内生于市场自身，它们是各类市场主体行为规范程度、IPO定价信息环境、发行上市制度安排灵活性等多种因素的综合反映和集中体现。在改革已有的阶段性成果基础上，根据《指导意见》的精神和“分步实施、逐步完善”的改革节奏，下一阶段的改革必然会对完善市场微观基础提出更高的要求，这将涉及很多内容。在此，提出以下建议。

　　承销商要切实承担起自己的责任，全面提高专业服务水平，为新股发行市场化改革的顺利推进奠定最重要的微观基础

　　一是要提高定价能力并引导市场理性定价，为市场提供高质量的“投资价值研究报告”。我们在分析了中小板上百份“投资价值研究报告”后发现，有的报告中出现了一些不应该有的技术性缺陷。例如，“无风险收益率”、“市场风险溢价”等可以统一的参数未统一；对于“系数”与“永续增长率”的估算依据和估算过程、初始估值区间的调整依据和调整过程等，应明确披露其估值依据和估值过程，但在报告中一般未明确披露；在使用“可比市盈率定价法”等相对定价法时，对可比公司的选择随意性较大；等等。

　　二是承销商内部各部门也要归位尽责，保持相对的独立性。其中，组织询价过程的“资本市场部”要切实起到协调、沟通发行人与投资者的作用。目前，证券公司的“资本市场部”大多隶属于“投资银行部”，缺乏独立协调股票发行供求双方的权限，在定价过程中就有可能出现片面迎合发行人利益而调高新股估值的现象。我们的调研发现，首批28家创业板企业发行后，随着二级市场股价一路走高，市场中存在发行人向承销商施压以提高发行价格的现象。首批28家创业板企业发行时，主承销商给出的估值区间对应的发行后市盈率平均为50.68～60.13倍，而第二批股票则上升至62.34～73.07倍。新股估值在短期内出现较大幅度上升，在一定程度上是定价部门没有顶住“压力”的结果。

　　三是加强对询价对象和配售对象的管理，建立对询价对象信用状况的评估机制，强化对询价对象信用的约束。在50家创业板企业IPO的询价过程中，有少数询价对象多次出现非理性报价或其他不当行为，主承销商尽管对此“有看法”，但仍无法将其排除在外。

　　四是逐步培育对市场自律十分重要的投资银行商业文化。从各国询价制实践看，承销商拥有新股的自由配售权是十分重要的，这也是A股市场的询价制由“价高者得”向“价优者得”过渡的一个前提条件。但是，这一切都要建立在投资银行商业文化成熟的基础上。

　　发行人要切实树立合理的发行上市理念，要有回报投资者的责任意识，市场要逐步强化股权融资的成本约束机制

　　取消市盈率上限管制后，一级市场的发行市盈率水平提高了。其中，64家中小板企业的发行市盈率，最低的为30.88倍，最高的为86.54倍。50家创业板企业最低的为40.2倍，最高的为126.7倍。在创业板，第一批28家企业发行后市盈率平均为55.69倍，第二批发行的8家企业平均为83.59倍，第三批发行的6家企业平均为78.10倍，第四批发行的8家企业平均为88.62倍。这样的发行市盈率水平是不是高了，市场的看法还有分歧。但是，一个简单的事实是：相比较于新股发行制度改革前，发行市盈率水平显著提高了，发行人获得了更为宽松的股权融资条件，而投资者则支付了更高的成本。在这种情况下，发行人拿什么样的业绩来回报投资者？企业的成长性能不能支撑高发行市盈率？这两个问题变得更加突出了。

　　及时引入与市场化改革相适应的配套制度，为一级市场高效运行提供充足的制度供给条件

　　一是认可“存量发售”、“储架发行”、“分拆上市”等制度安排的工具性价值，适时推出相应的制度安排。从境外市场的经验看，这些制度安排十分普遍，但在实践中有利有弊。对于这些制度是否应在A股市场上推出，反对者和支持者都有充分的理由。这说明，这些制度安排仅仅具有工具性价值，“有利”还是“有弊”，关键在于谁去使用它们，如何去使用它们，以及在使用中如何去监管。但是，对于一个规模日益扩大、发行人日益多元化的市场，这些制度安排是应该有的。

　　二是针对创业板、中小板发行人越来越呈现出多样化的大趋势，以及中小企业对IPO机制的灵活性有更高要求的特点，考虑在询价制之外，为创业板、中小板发行人提供“定价发行”等其他IPO机制的自由选择空间。

　　今年是新中国的证券交易所成立20周年，证券交易所即将迎来“成人礼”。在这个时候，重新审视市场机制是很有必要的，研讨进一步改革发行制度意义重大。市场机制的核心功能是价格发现。在市场中，发行人是最了解、最全面掌握公司情况的，投资银行是最了解、最全面掌握市场信息的，它们在发行价格确定、引导市场预期方面发挥着重要作用。因此我们建议，证券公司应考虑如何更加积极地发挥作为中介机构的功能，在承销过程当中改变目前以通道为主的情形，向增值服务的方向转变，使证券市场进一步顺畅运转起来。■

　　(责任编辑 刘 钊)

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