李圣鹏／文

　　看似有着无限美丽前景的康耐特，目前正被资本市场热捧，规模优势以及未来前景都被放大镜放大了数倍，这个资本市场新客能适应资本市场变化无常的喜怒吗？

　　52.17倍的发行市盈率、48.03倍的网下申购、204倍网上超额认购，伴随着这些“高烧”的数字，“在国内具有可比性的树脂镜片生产企业中出口排名第一”的康耐特(申购代码300061)有望在3月19日登陆创业板。

　　或许市场的热捧并非无厘头，因为如应招股说明书所言，康耐特将有着无限美丽的前景。

　　根据康耐特的招股说明书，募集资金将投向三个项目：偏振光及光致变色树脂镜片生产线建设项目、车房片及成镜加工中心建设项目和江苏启东树脂镜片生产基地建设项目，而如按照10%的贴现率测算，这些项目的税后内部收益率分别高达44.43%、57.65%和19.83%。

　　康耐特的招股说明书还透露，因为江苏启东项目主要是现有低附加值产品的产能转移，所以内部收益率相对较低。

　　如此高的内部收益率显身于完全竞争的行业，是真是假？

　　窘状行业

　　康耐特在招股说明书中披露，公司的产品主要用于外销。2007年、2008年、2009年康耐特的外销收入占主营业务收入之比分别为77.82%、80.17%、78.06%。

　　而国际镜片制造行业集中程度高，少数品牌商占据主要市场份额。例如，全球最大的镜片制造商法国依视路，树脂镜片占全球树脂镜片市场的份额就超过30%。

　　同时，这些品牌商是镜片技术核心专利的持有人，拥有强大的技术、品牌、管理、营销和研发能力。由于镜片生产时需要比较多的人工操作，为降低成本，这些品牌商要么在发展中国家设立加工厂进行生产，要么以OEM/ODM 方式委托中国等发展中国家的企业生产。

　　康耐特正是靠赚“加工费”的中国企业之一。 2007年、2008年、2009年公司ODM 外销收入占外销主营业务收入的比例分别为86.68%、86.41%和72.90%。

　　这类企业所处行业十分窘状，因为上下游都较强势。

　　行业的上游主要为镜片原料和辅料化工行业，制造镜片所需的树脂单体、光学添加剂、偏振光膜等核心环节基本被国外企业垄断性控制，定价权被国外供应商掌握。

　　康耐特的招股说明书表明，2007 年、2008 年、2009 年，公司向光学单体生产企业ACOMON AG采购7AT、7NG所用金额占当期采购总额的比例高达42.25%、48.42%和46.95%。7AT、7NG 是公司生产折射率为1.499 的镜片和偏光片系列镜片所需的树脂单体。

　　这一行业的下游行业主要是镜片品牌供应商、镜片批发商及大型眼镜零售连锁店等。而像康耐特这样的树脂镜片加工企业，未能建立起覆盖零售终端的销售网络，自然要受制于人。

　　挤塞通路催肥成长

　　康耐特的招股说明书显示， 2008年、2009年公司产品外销收入呈增长势头，其中2008年外销收入11,372.02万元，同比增长25.59%；2009年外销收入12,784.96万元，同比增长12.42%。

　　公司的解释是，“作为以外销为主的树脂镜片生产企业，公司积极应对经济危机，充分利用多年的国外销售经验和良好的市场声誉，不断发掘新客户。”

　　不难发现，正是古巴和墨西哥地区的新客户推动了外销收入的增加，但有意思的是，这些新客户的应收账款余额都相当高。

　　墨西哥客户SI ESTO 2007年、2008年和 2009年销售收入发生额为714万元、 1285万元和141万元，而该客户同期应收账款余额分别为495万元、1445万元和437万元。

　　无独有偶，古巴客户Corporacion 2007年、2008年和 2009年销售收入发生额为315万元、 804万元和2134万元，而该客户同期应收账款余额分别为295万元、690万元和2366万元。

　　康耐特对此的解释是，2007年至2008年公司应收账款余额大幅增加，增幅高于同期营业收入增幅，主要是由于公司向墨西哥客户SIESTO 和古巴客户Corporacion 销售明显增加，而上述客户应收账款结算周期为1 年所致。

　　值得注意的是，SI ESTO 2008年的销售收入发生额大幅增加至1285万元，而2009年又锐减至141万元。

　　对此，康耐特的解释是，一方面，2008年SI ESTO向公司大量采购，有比较充足的库存；另一方面，公司为控制经营风险，2009 年上半年对该客户的发货采取了适当的控制，减少对其供货量。

　　本刊发现，古巴客户Corporacion  2009年销售收入发生额比2008年增加了1330万元，占康耐特2009年外销收入增量的94.13%。

　　Corporacion会不会重演SI ESTO的故事？ 康耐特未来的外销收入增长还要靠这样的长信用期客户来推动吗？

　　此外，有分析人士指出，康耐特进军古巴和墨西哥等拉丁美洲市场，也是无奈之举。公司的主打产品低折树脂镜片在发达地区已有点昨日黄花的味道。比如在美国，低折树脂镜片的销售比例一直在下滑，上升的是PC 镜片和中折、高折树脂镜片。而目前康耐特并不具备生产高折树脂镜片和PC 镜片的能力。

　　放大了的募投项目

　　根据康耐特的招股说明书，总计2.49亿元的募集资金具体运用计划如下：3670万元用于偏振光及光致变色树脂镜片生产线建设项目、3100万元用于车房片及成镜加工中心建设项目、2750万元用于江苏启东树脂镜片生产基地建设项目、1.54亿元用于补充与主营业务相关的营运资金。

　　公司预计偏振光及光致变色树脂镜片生产线建设项目和车房片及成镜加工中心建设项目的税后内部收益率为44.43%和57.65%。

　　康耐特的招股说明书表明，偏振光及光致变色树脂镜片生产线建设项目达产后，公司将实现偏振光及光致变色树脂镜片各100 万副的产能。

　　而在测算该项目的内部收益率时，使用了以下几个重要假设：1.偏振光及光致变色树脂镜片的单价参数分别取48元和54元，与2009年公司同类产品均价相当；2.项目4年达产，每年的销售收入按当年的产能乘上单价计算得出；3. 产品成本按公司现有的相关数据及变化趋势确定。

　　同样，康耐特在计算车房片及成镜加工中心建设项目的内部收益率时，也采取了类似的假设。

　　对此，镇江一家眼镜企业的负责人深表疑惑：“其一是，在一个几乎是充分竞争的行业中，产能和销量很难等同起来；其二是，只要消费者对某种镜片的接受程度大幅提高，市场供给马上就会增加，竞争程度就会激烈，该种镜片价格就会明显回落，毛利率将持续下降。”

　　其实，康耐特2009年的数据就已证明了该观点。2008年，康耐特光致变色片系列和偏光片系列销量分别为22.99万副和20.67万副，而2009年这两个产品的销量分别下降至12.57万副和18.70万副。

　　康耐特的招股说明书表明，即使在国内企业并未大幅上马偏振光及光致变色项目的大环境下，公司偏振光及光致变色镜片的平均销售价格和毛利率也有所下降。

　　2007年和2009年光致变色镜片平均销售价格分别为64.66元和59.95元，毛利率分别为57.11%和43.92%。而2007年和2009年光致变色镜片平均销售价格分别为48.87元和48.32元，毛利率分别为44.10%和38.98%。

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