编者按：新股发行制度改革是资本市场备受关注的话题之一。两会期间，全国政协委员、中国证监会主席助理朱从玖曾表示，新股定价非常复杂，即便是专业机构也难以准确定价，定价是否合理，资本市场会以它独特的力量大浪淘沙。目前IPO重启已近一年，共有170余家新股发行上市，券商投行所主导的新股定价是否合理？哪些机构又能在市场“淘沙”中勇立潮头？如何进一步提高新股定价“准星”？

　　大盘股定价欠准 中小盘股溢价获认同

　　证券时报记者 邵小萌

　　本报讯 昨日，七星电子、亚太药业等三只中小板新股上市，至此，自2009年6月IPO重启以来发行上市的公司数达到175家。证券时报数据部的统计显示：IPO重启以来，主板、中小板、创业板以发行价为起点的平均涨幅呈现阶梯式上升，分别为21.93%、62.94%和69.39%；同时，发行数量越多的板块，如中小板、创业板，新股定价接近市场平均值的数量越多，体现券商在中小盘股的定价能力较强，其溢价也获得市场认同，而主板IPO定价与市场平均值偏离较大。

　　创业板一二级价差最大

　　重启IPO以来，已先后有175家公司发行并上市。证券时报数据部选取了新股一二级市场价差指标以寻找当前新股定价的市场规律。诚然，代表新股基本面的发行市盈率是确定新股发行价格的一个重要参照，除此之外，影响新股定价的因素还有很多，本次一二级市场价差指标仅仅关注定价与市场涨幅的关系。

　　分板块来看，上市以来(以上周五收盘价计算)主板的涨幅最低，平均为21.93%，创业板最高，平均为69.39%。

　　去年6月来，已上市主板公司20家，首日平均涨幅34.57%，截至上周五收市，以发行价为基准的上市以来平均涨幅为21.93%。创业板已上市公司58 家，上市首日平均涨幅72.8%，上市以来平均涨幅69.39%。主板和创业板公司上市以来，平均股价都高开低走，但主板公司该特点尤为明显，当前半数公司价格低于上市首日收盘价。

　　中小板方面，先后有97家公司发行上市，平均上市首日涨幅59.59%，截至上周五，94家中小板新股上市以来平均涨幅为62.94%，凸显出涨幅持续攀升的态势。

　　值得一提的是，近半年来，新股发行屡屡超募，特别是创业板公司的超募更平均在一倍以上，但从上市以来的走势来看，高溢价仍得到了市场普遍认同。

　　主板定价最偏离市场

　　IPO重启以来，新股首日最大涨幅202.78%以及首日最大跌幅4.12%的纪录均发生在主板市场，同时，主板15家承销商中，12家券商承销企业的平均涨幅偏离平均值在40%以上，显示出主板定价的准确度较差。

　　此外，去年以来首日破发的5只新股，有3只出现在主板，截至上周五，主板公司仍有8只个股破发，占主板新股总数的四成，大大影响了投资者对未来主板发行的吸引力。

　　不可否认，主板公司盘子大，IPO定价更为复杂。券商对大盘股发行经验的缺乏或许也为原因之一。在主板公司发行中，承销公司最多的中金公司也不过4家，其中1家还是联合发行，位于承销量榜眼的中信建投证券承销2家，国信证券承销2家，其他14家券商在8个月的时间里，均只承销了1家或联合承销了1家大盘股的发行。此外，多家券商的联合承销也不能更精准地确定发行价。统计显示，高盛高华、瑞银证券联合承销招商证券IPO，招商证券首日微涨8.4%，现在仍处在破发状态。

　　中小板、创业板定价较靠谱

　　数据还显示，券商IPO定价准确与否和发行费用关系不大。由于券商赚取承销费的大头在主板公司，而主板公司的定价最不靠谱。但在中小板、创业板中，却体现出承销公司家数越多，其IPO定价越接近市场平均值的特点。

　　在中小板承销中，承销越多，定价越贴近市场的特点越鲜明。中小板承销前4强中的3家公司平安证券、招商证券、广发证券承销企业平均涨幅都接近市场平均涨幅。截至上周五的上市以来的平均涨幅为62.94%，33家承销商中的承销量前4强分别是：平安证券(承销13家)、国信证券(承销12家)、招商证券(承销11家)和广发证券(承销5家)，4家券商承销企业的平均涨幅分别是68.35%、37.73%、58.58%和65.49%。

　　创业板承销量排名第二的华泰联合，承销创业板企业5家，获得承销费1.76亿元，创业板58家公司上市以来平均涨幅69.39%，华泰联合承销创业板企业平均涨幅63.8%，其定价与市场平均值较为接近。数据还显示，除华泰联合外，其他创业板承销经验丰富的大券商所承销公司的涨幅普遍在市场平均值下方。

　　此外，新股破发数据显示，创业板公司未现首日破发现象，中小板先后有两只个股首日破发，截至上周五仍有两只破发，占中小板新股的2.12%，大大低于主板40%的破发比例。

　　记者观察

　　找准新股“定盘星”

　　方 岩

　　自从IPO重启以来，业界围绕新股发行制度的纷争就不绝于耳。的确，新股不能像橱窗里的商品，可由“成本+利润”简单作出定价。然而，这并非意味着保荐机构就可随心所欲、肆意“哄抬物价”。毕竟，新股定价合理与否，还是由市场说了算——市场是检验机构定价水平与能力的最好试金石。

　　据统计，IPO重启以来已有近175只新股在A股市场挂牌上市，这些股票在二级市场的平均涨幅约为60%(简单算术平均)。统计还发现一个有趣的现象：对于众多中小板、创业板公司而言，如果首日升幅远低于60%，日后多半会出现“补涨”；反之，若首日升幅远超过60%，其股价普遍会向下修正，真是应了“出来混总是要还的”！

　　让我们颇感振奋的是，一些机构定价能力已经崭露头角，其新股“定盘星”普遍落在60%附近，与A股市场给予的平均估值水平大致相当。而另一些机构则完全偏离“靶心”，把二级市场盈利挤压殆尽，直接导致新股频频破发。

　　新股发行的高风险性已无须多言，从破发到发行失败，其实相隔并不遥远。对保荐机构而言，如果不幸拔得“头筹”，其负面影响不可谓不大——将会因此“载入史册”，并长时间受到业界“评头论足”，进而影响到公司今后的投行业务。因此，不断提高新股定价能力，努力使“定盘星”更加精准，是摆在保荐机构面前非常迫切的课题。

　　首先，“星”术要正。保荐费用与上市公司募资挂钩，本是激励券商多干活、多吆喝，在发行市场卖个好价钱。但在目前卖方依然占据绝对主导地位的情况下，这样的制度设计横遭滥用：少数券商与发行企业“心往一处想、劲往一处使”，反映在一级市场就是“超募”逐浪高。资本市场需要活水源头，万不可涸泽而渔，保荐机构要摆正自己的位置，“心里要阳光一点”，一手托着上市公司的时候，也要时刻铭记“保护投资者利益是重中之重”。

　　其次，“星”位要准。一级市场终究是一个信息并不对称的市场，上市公司募资项目前景到底怎么样？言之凿凿的可行性报告，其可信度到底有多大？对于大多数投资者来说，很难作出专业性判断，多是仰仗保荐机构“仙人指路”。然而，从过往经验看，相当一部分项目在募资到位后就“出点意外”，招股书中“被成长”的痕迹非常明显。作为保荐机构，要找准“星”位，就必须对上市公司的主要投资项目做尽职调查，还投资者一个真实的公司。

　　第三，“星”计要远。不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一城。目前新股发行正有序推进，再过一年时间，新公司将增至500—600家，资本市场也将实现质的飞跃。可以预期，只有那些目光长远，善于“谋万世”、“谋全局”的保荐机构，才能在激烈的市场竞争中脱颖而出，并成长为投行领域的领跑者。而那些急功近利的机构，终究会为自己的短视而埋单。

　　中国资本市场依然处于“新兴+转轨”发展阶段，新股发行改革也将是一个无法穷尽的议题。伟大的转轨需要伟大的机构，我们期待券商有更强的使命感与责任感，致力于打造百年老店，为推动资本市场从转轨走向成熟、走向国际担负起应有职责！

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