罗诺

　　12月18日，招商证券(600999.SH)的破发趋势似乎已经到了无力挽回的局面，连续四日的破发，使其股价最低已经跌至28.52元，与其发行价格31元/股相比，最大跌幅已经达到8%，而招商证券上市当日的涨幅也不过8.4%。

　　同一天，刚刚上市三日的中国重工(6001989.SH)则在其盘中拉出了第三条阴线，其上市以来的最低报价7.60元，已经距离其公司原定发行价格7.58元仅仅一步之遥，而17日当日，中国重工虽然以7.89元价格高开，而其间更有大资金进入拉高至8.08元的价位，但最终也仍然没有守住其当日的开盘价，最后以7.84元完成其上市第三日的表演。

　　而近期发行的另一只新大盘股中国中冶(601618.SH)似乎就没有中国重工那么好的“运气”了，其在经历近四个交易日“稳步”下跌之后，已经行至5.53元的价位，距离其发行价格5.42元，已到了指日可破的势态。

　　一边是近期高溢价发行的新股破发岌岌可危，而另一边，不断获得发行批文的公司马不停蹄地开始路演、招股等一系列发行程序。

　　12月18日，中国北车在完成了自己的网下路演之后，在有关机构一片谨慎的观望声中拉开了自己的网上路演，随即其定价区间也于同日公布。

　　于12月17日晚刚刚获得发行批文的中国化学(601299.SH)，则在次日开始了其面向机构等网下投资者的路演推荐会。

　　而在12月9日中国二重过会通过IPO申请后仅仅一个礼拜，中国一重也成功获得IPO发审部门的核准。

　　面对近期越来越低的打新收益，作为近期新股破发后首发的第一只新股，中国北车是否还能够如前几家大盘股一样获得市场超募“认可”？其发行价格最后的公布是否还会如此前一般应证“机构分析师的集体走眼”？

　　“中国北车的超募情况至少与前几家大盘股相比而言应该有所缓解，前几家公司之所以出现分析师集体‘低估’发行价格的情况，可能是这些分析师对公司的情况不太了解。”上海的一家券商研究所的负责人士告诉记者，他所谓的“公司情况”包括了对公司基本面的偏差，当然更包括了这些分析师对于“公司对发行价的心理价位”的判断。

　　定价“底牌”暗示

　　当一场新股发行的网下路演结束，几乎每个参加路演的有关人士手中都会多了一个印满该新股发行公司logo的纸袋，在这个厚厚的纸袋里，除了该公司制作精美的宣传画册、产品说明和纪念小礼物之外，还有一份来自于一家“权威”研究机构的研究报告，而这份研究报告的主要内容则是该机构在经过“对该公司各大子公司严格而审慎的调研后，得出的一个合理的该新股发行的建议询价区间”，而这家“权威”的研究机构则几乎一定是该新股发行的承销商。

　　让记忆再次回到成为IPO重启后首只破发新股招商证券的第一场网下路演现场。

　　2009年11月3日，招商证券的首场路演地定在了深圳，而一份来自于其此次IPO承销商瑞银证券的有关其建议发行询价区间的报告出现在了每个与会的机构投资方代表的座位旁的纸袋中。

　　在这份由瑞银出示的对招商证券的估值报告中，其对招商证券的询价上限定在了30.4元，对应2009年的市盈率为37倍。

　　但对于瑞银给出的上述数据，其他第三方研究机构似乎并不买账。

　　国金证券、西南证券、安信证券、国泰君安、中投证券等五家机构给出的询价区间比较接近，分别为21元-25.20元、21元-25元、20元-25元、20元-25元、20.5元-24.6元。

　　而业内公认最具权威研究机构的中金公司给予招商证券的合理估值区间仅仅在18元－22元之间。

　　上述机构的最高询价上限几乎无一例外地低于瑞银的报告所示。

　　据瑞银给出的有关报告解释称，之所以给出30.4元的价格上限，是因为其假设2009年A股市场日均股票基金交易额达到2390亿元，在此前提下，招商证券的经纪业务将在2009年贡献50亿元以上的收入，最终测算2009年的净利润为36亿元，折合每股收益超过1.00元，根据目前市场的可比市盈率后，最终成形。

　　事实上，虽然2009年以来行情回暖交易上升，但至今，日均交易额最大也不过约2100亿元，在最后两个月交易量能突飞猛进并达到全年平均2390亿元，可能只能期待奇迹。

　　瑞银作为知名券商，不可能不知道目前国内市场的交易情况，为何会做出如此“大胆”甚至不符“事实”的预测呢？

　　“从理论上说，投行团队和研究团队是相互独立的，瑞银的投行团队给招商证券作承销商与研究团队是没有任何关联的。”斯时，深圳一家著名券商投行部门负责人告诉记者，但问题在于，为什么相对独立的报告却会被选择在路演现场出现在投资者的“纸袋”中，隶属于同一家券商的这两个部门，“瓜田李下”难道不知避嫌？

　　“当我们一拿到这份报告，首先第一感觉就是招商证券的发行价格必在30.4元以上。”一位参加了招商证券在上海路演的一位当地有名的基金圈内人士告诉记者，这个信息给了欲参加招商证券新股认购的机构投资者的一个暗示，那就是“如果你的报价低于30.4元，那么你获得新股申购的机会几乎为零”。

　　自今年6月底，IPO重启之后，新的发行制度——机构自主询价的方式随之而来，由此，在新股发行上，市场的要义被扩大，这种类似于价高者得的“拍卖”式发行方式。

　　对于“拍卖”而言，最为忌讳的就是透露出卖主的心理底价，就是所谓的“底牌”，一旦“底牌”被透露，那么竞拍者则可能就此狙击卖主欲卖高价的心理。

　　但对于国内目前的新股发行的询价机制而言，新股承销商方面的研究机构给出的询价报告的最高建议询价无疑于该新股发行方的“底牌”，但不同的是这个“底牌”的暗揭，向投资者暗示的并不是如报告中所述的最高发行价格，而是似乎在透露发行方的最低发行心理价位的“底牌”。

　　“询价”仍被半操控

　　无可争议，新的发行制度其原本的目的是通过市场自主调配的方式使得新股发行价格更合理，也同时避免以往“新股上市遭爆炒”的怪现状。但随着招商证券首发当日仅仅8.4%的近年新股首发最低涨幅的出现，中国重工首发当日也以不足12.5%的涨幅完结，似乎“新股上市遭爆炒”的惯例的确得以遏制，但另一种怪现状却随之而生，高企的发行市盈率之下，各大公司超募惊人。

　　“把定价权交给市场的新的新股发行体制本身是值得肯定的，也是目前许多成熟的资本市场所沿用的发行体制，但对于国内资本市场而言，其问题就在于一个成熟的体制用于一个不成熟的市场所带来的一些弊端。”上海一家著名私募投资机构负责人告诉记者，这些弊端最关键的一点就在于，市场化的“询价”仍被“发行方”半操控。

　　招商证券最终的发行价格达31元，相对其2008年每股收益的市盈率达56倍，而这个发行价格高出包括其承销商瑞银在内的几乎市场上所有机构的研究报告中询价的最高值。

　　“原本招商证券的承销团队对其定价在28元左右，但最后其还是选择了高价发行，这是他们破发的根本原因。”12月14日，招商证券破发当日，一家与招商证券先后上市的公司董秘办有关人士告诉记者。

　　“承销商的有关研究团队虽然与其投行团队相互独立，但实际上，早在该项目开始之前或是准备上报的过程中，该承销商在此新股发行的项目组中，就会有其投研团队的分析师加入其中，加入的分析师会在最初通过调研给其投行团队出示一份客观的有关该新股发行公司的调研报告，但该报告是绝对不会向外界披露的，而在该新股询价过程中，由该承销商研究团队出示的建议询价的报告也往往会出自同一个分析师之手，在这个过程中，则该分析师自然比其他机构分析师更了解公司的情况，那么也同样更了解发行公司和承销商心中对‘发行价格’的想法。”上述上海的一家券商研究所的负责人士坦言，“我们不能说每个项目都存在这样的事情，但这种情况的确存在。”

　　“在打新必赚的情况仍然未破的情况下，新股的发行不成问题，对于其发行方而言，其承销商的研究机构给与的报价则实际上变现就成为了其操控‘发行价’的方式之一——向投资者暗示其‘底牌’，而同时利用市场中的投资者相互博弈，怕自己出价过低而无法获得足够的新股认购的情况，故不得不报出天价。”上述人士坦言。

　　“我们在询价时，很多机构报出了14元/股的价格，而大部分机构也给出了8元/股的价格。”一家最近挂牌的大盘股公司有关人士告诉记者，而这家公司的最终发行价格定在了7元/股左右，而这个价格已经相对其2008年市盈率达近50倍。

　　近期，记者从有关层面获悉，有关监管单位已经意识到新股发行价格过高的隐患，开始着手准备就有关制度进行调整。

　　12月17日晚，作为招商证券破发后即将首只发行的大盘股中国北车公布网上发行价区间，不出所料，其发行价格较前几家天价发行的大盘股而言，已经有所收敛，其价格区间为5.00元-5.56元/股，对应2008年市盈率为30.92倍至34.39倍，而之前，非其承销商研究机构的安信证券、齐鲁证券、申银万国、国金证券分别对其出示的询价区间在4.7-5.1元、4.83-5.52元、4.25-5.1元、4.99-5.85元。

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