张勇

　　换股、翻牌、整合，短短三个月内，江苏券业巨头华泰证券解决了上市前的一系列难题。

　　11月30日，华泰证券的首次公开发行股票(IPO)申请毫无悬念地通过了证监会发审委的审核。投行人士估计，华泰此次募集资金规模有望达到120亿元，这也意味着这家数年前还仅在区域内打拼的地方券商将很快步入国内券商行业的最前列。

　　知情人士告诉本报，在此之前的几个月内，华泰证券为实现年内上市的计划进行了艰苦的谈判，也付出了不小的代价。目前，联合证券已更名为华泰联合证券，信泰证券则被注销，而所有原华泰证券、联合证券和信泰证券的营业网点都按照地域分别翻牌。

　　换股思路

　　“对联合证券的整合是所有问题中的重中之重。”华泰证券的一位董事近日告诉本报，能够在7月30日完成与联合证券原股东的换股，“我们的总裁班子付出了艰苦的劳动。”

　　2006年5月15日，联合证券被监管部门宣布暂停经纪业务等部分业务资格，同时还面临着受到进一步监管措施的压力。很快，华泰证券介入到对联合证券的重组，5月24日便与联合证券签署增资入股协议书。次月底，华泰证券分两次将拟增资资金共7亿元转入联合证券账户，弥补了保证金缺口。而7月份，证监会就批准联合证券调整后的减资并增资方案，华泰证券正式取得控股权。

　　不过，对于联合证券的控股虽然在短时间内迅速扩大了华泰的规模，但却给IPO带来了障碍。“同业竞争的问题是上市前必须解决的。”上述华泰证券董事介绍说，“当时，解决方案有好几套，一开始倾向于暂时维持现状，上市后再对联合证券进行增资收购。”

　　这一方案省去了很多“磨嘴皮子”的工作，但难点在于募集资金投向里如何评估联合证券股权的价值和以怎样的价格去增资收购。“这个募投不好做，占用难得的募集资金不说，还可能通不过发审委的审核，”华泰证券保荐机构海通证券的一位内部人士告诉本报，“通过与证监会的沟通，认为这种方式还是与政策有些冲突。”

　　“联合的老股东后来也不太愿意走这条路。”原联合证券的一位副总裁回忆当时的情况，“按最早的计划，就意味着联合的老股东以后将完全退出，虽然一开始不少股东也觉得无所谓，反正也只是参股，但后来情况不一样了。”

　　2007年，股市一路走高，证券行业被普遍看好，同时，华泰证券的发展势头也十分强劲，这让联合证券的老股东产生了新的想法。

　　“后来联合的一些老股东提出了十分苛刻的要求，以至于可能影响华泰的IPO。”上述原联合副总裁介绍说，除华泰之外的联合23家股东里，许多都是央企，或者具有很深背景的企业，受到政策影响很大。

　　“为了解决问题，华泰的总裁班子频繁奔走于全国各地，与联合的老股东进行协商。”上述华泰董事说，“最后提出的方案基本就是现在的换股，在上市前以华泰定向增发的方式吸收联合老股东手里的联合股权。”

　　同时，华泰还对联合证券作出一系列承诺，包括业务牌照继续保留、经纪业务“划江而治”、投行业务以两地交易所分别经营等。

　　“事实上，这样的处理不仅仅是对联合经营团队的尊重，也是解决同业竞争的必要。”华泰证券一位不愿透露姓名的副总裁对这个方案的评价是：“多赢”。

　　价格博弈

　　不过，华泰的股东为此方案付出了不小的代价。

　　“整合联合证券的最终方案框架出来之后，就是对换股比例的谈判了。”上述华泰董事介绍说，“如果可以单纯以双方净资产来做换股，那就容易很多，可实际上不可能。”

　　海通证券的投行人士分析指出，即使联合在南方拥有不错的品牌和盈利能力，但与华泰相比毕竟不在一个级别上，而对于不同类型券商所给予的估值自然也会有所差别。

　　据本报了解，华泰与联合股东之间最早提出的换股比例要高于最后的1.16：1，差别超过10%以上，不过经过多轮协商，最后华泰还是做了让步。

　　华泰证券招股说明书 (申报稿)显示，2009年7月30日，华泰证券以定向发行22145.3764万股的方式收购联合证券23家股东所持有的合计25688.635万元的联合证券股权，而上述23家股东则按照1.16∶1的比例将其持有联合证券股权换成华泰证券股权。

　　换股完成后，意味着华泰以近发行前5%的股权为代价解决了上市前的最大障碍。而这笔股权在华泰证券上市之后，或许将价值超过40亿元，远高于用现金直接收购的价格，而且更重要的是让出了部分股权。

　　不过，“深刻领悟资本市场的华泰人也了解，上市之后再解决问题难度可能就更大。”上述海通投行部人士认为，这样做是为实现IPO的需要，也得到了募集资金全力准备业务发展的机会。

　　而在解决联合证券同业竞争问题的同时，华泰对信泰证券的吸收合并工作也马不停蹄地展开。

　　今年8月，原信泰证券营业部全部更名为华泰证券，而联合证券翻牌为华泰联合证券，其所属营业部也根据地域分别更名为华泰证券或华泰联合证券。

　　来源：经济观察网

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