21世纪经济报道记者 夏晓柏 实习记者 彭立国

　　 IPO重启之后，湘籍拟上市公司首吃闭门羹： 8月24日晚间，中国证监会公告称，当日上会的株洲天桥起重机股份有限公司(下称天桥起重)IPO申请未予通过。

　　 此前，天桥起重发布招股说明书，拟发行4000万股股份，募集大约2.53亿元资金投向1.5万吨桥门式起重设备改扩建等四个项目，发行后总股本增加至1.6亿股。

　　 天桥起重自2007年改制重组之后，曾引进战略投资者并欲冲刺IPO，后遇金融危机未果。此后，业界称天桥起重长期存在“一套人马、两块牌子”的状况，且在改制过程中存在严重国有资产流失情况，还有通过关联交易做高公司业绩之嫌。

　　 此次天桥起重IPO被否之后，湖南省地方金融证券办相关负责人在接受记者采访时透露，天桥起重IPO被否，“应与公司历史沿革不清楚有关”。

　　 “事实上天桥起重在主业上优势不明显，如不能上市，未来不排除被为PE而来的战略投资者抛售或并购的可能。”方正证券研究员李俭俭分析，除去可能存在的国有资产流失问题，天桥起重自身业绩疑局或是证监会否决其IPO的又一原因。

　　 疑涉国资流失

　　 天桥起重成立于1999年，注册资本400万元，前身为天桥有限，主要生产通用桥门式起重机和用于冶金、有色金属行业的特种起重机，是南方地区最大的桥门式起重机制造商。

　　 而天桥起重历史渊源颇为复杂。1995年国有企业株洲起重机厂改制为株起实业，株洲市国有资产投资经营有限公司(下称株洲国投)代表国家占股80%，其余20%为个人股。1999年，在保留株起实业“空壳”的前提下，株洲国投以552.5万元现金和株起实业抵债的22台设备作价404.6万元实物出资设立了天桥有限，而这22台设备是株起实业的核心资产。

　　 但在天桥有限设立之时，株洲国投将设备产权中的60%分别转让，其中25%转让给了管理层，35%转让给了职工，这样成立后的天桥有限实际上是管理层和职工控股，而国家股比重则由80%降为40%，不过株洲国投保有资本扩张权。

　　 2007年8月29日，天桥有限整体变更为股份制公司天桥起重，但让人不解的是，在此之后的2007年9月26日，株洲国投却放弃国有股份的增资扩股权，这导致了数亿元市值的国有资产流失。

　　 天桥有限成立时作为出资的22台设备被视为株起实业的核心资产，而天桥有限成立后一直租赁株起实业的厂房和商标进行生产，长期占有使用这些资产的天桥有限以3240万元低价将其“笑纳”，而这些资产评估价格为5063万元。

　　 暴利前景引来各路资本。2006年末上海六禾投资有限公司(下称六禾投资)以2000万元现金增资入股取得16.19%股权；2007年，另一家战略投资者中铝国际通过受让包括六禾投资等股东的股份，以2541.2万元代价取得天桥起重17%股权，而六禾投资股份稀释为10.56%。

　　 这两家公司的入股代价都非常低廉，以六禾投资2000万元入股资金计算，其最终占股份为1267.58万股，则每股成本为1.58元，而中铝国际更低，2040万股股份耗资仅为2541.2万元，每股成本为1.25元。而入股的暴利前景诱人，天桥起重2008年实现净利0.56亿元，如按IPO时30倍市盈率计算，两家公司的股份市值分别为1.77亿元和2.86亿元。

　　 增资扩股之后，代表国家股的株洲国投股份比例稀释至27.42%，而六禾投资和中铝国际合计持股比例为27.56%，此外天桥起重董事长成固平和董秘范洪泉等数名高管均持股不低于2%，至此，天桥起重除株洲国投所持27.42%股份为国有股之外，天桥起重已经成为了管理层和职工控制45%股份的民营企业。

　　 股份制改造的结局是，资不抵债的国企株起实业在2007年宣告破产，民企天桥起重则在2007年整体变更为股份公司之后开始冲刺IPO，不过在2008年金融危机之下，IPO大门关闭，天桥起重被迫推迟上市时间，但让各方没有料到的是，此次IPO重启之后的冲刺竟然折戟而归。

　　 业绩前景迷局

　　 天桥起重上市失败，也与外界对天桥起重自身业绩以及后续发展疑虑有关。

　　 “从招股说明书看，天桥起重与中铝国际的多次关联交易为前者财报的亮丽贡献不小。”李俭俭坦言，作为战略投资者入股的中铝国际，不排除通过关联交易向天桥起重输送销售收益，以期扮靓IPO业绩，加速后者上市进程。

　　 天桥起重招股说明书显示，2008年公司两次向中铝国际抚顺项目部和遵义项目部分别出售铝电解多功能机组12台，产生销售收入5779.49万元，占全年销售收入的10.45%，而天桥起重将这两笔交易定性为偶发性关联交易。

　　 并非全靠关联交易获得增长的天桥起重毛利率居高不下。公司2007年、2008年的毛利率分别为24.84%、23.71%，而同行业龙头企业太原重工(600169.SH))起重机业务，2007年和2008年毛利率依次为12.53%、14.61%。

　　 业内人士表示，起重机行业依据性能和构造不同，一般分为轻小型起重设备、桥式类型起重机械和臂架类型起重机三大类，而其中以臂架起重机毛利率最高，桥式起重机则相对较低，如龙头企业中联重科(000157.SZ)和三一重工(600031.SH)的臂架类型起重机的毛利率水平均在25%以上，而太原重工等桥式起重机龙头企业毛利率则普遍在15%左右。

　　 硬币的另一面是，尽管主业毛利率高企，天桥起重业绩却难以相称：2007和2008年，公司每股收益为0.32、0.42元；远低于太原重工的0.76元和1.22元。而在2008年桥门式起重机制造企业排名中，天桥起重虽以5.54亿元的销售收入比2007年前进8位，排到第6位，但与卫华集团和太原重工前两位20亿元级的收入比较，差距颇大。

　　 范洪泉称“我们与沈阳冶金机械公司的铝电解多功能机组各占国内40%的市场”，但事实上，沈阳冶金机械每年销售收入达15亿多元，已经占据了国内70%的市场份额，而国际同行巨头ECL公司和NKMNOELL公司也已纷纷在中国落子布局，天桥起重并无优势可言。

　　 而对于公司的前景，范洪泉表示,“IPO被否的原因我们不清楚，还是先赶回去开董事会商量对策。”

　　 按照证监会规定，IPO被否后6个月内，天桥起重可以再次提出申请，但如果再被否决，一系列问题将接踵而来：公司股权归属历史问题将如何处理？怀着资本暴利美梦而来的六禾投资和中铝国际将如何退出？

　　 “如果天桥起重无法上市，得不到资金支持做大做强，不排除会在合适的时候无奈被实力雄厚的同行收购。”李俭俭坦言，资本的逐利本性使得六禾投资和中铝国际不得不自留后路，一旦IPO再次被否，卖掉天桥起重套现可能是现实的选择。

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