湘财证券

　　一、投资要点

　　1、公司是一家专门从事中药、天然药物研究和生产的医药企业，也是中国最早生产现代中药制剂的厂家之一。代表产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片为中国中药名牌产品。目前，公司已在广西中药行业率先通过国家SFDA及澳大利亚TGA的GMP认证，公司现拥有注册中药品种194余种，涉及片、胶囊、颗粒、喷雾、散剂等11种剂型;其中国家基本药物品种42个，自主开发的拥有独立知识产权的品种39个，列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》的品种60个，国家中药保护品种20个(其中19个为独家保护品种)。

　　2、公司在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业优势和市场优势，西瓜霜系列产品的年销售量超过25亿片，居国内喉口类中成药市场第一位，年销售收入超过4亿元，居国内喉口类中成药市场第二位，三金片系列产品年销售量超过18亿片，年销售收入将近4亿元，市场占有率居国内抗泌尿系感染中成药市场的第一位。公司主要财务指标连续多年位列广西医药行业第一，稳居中国中药行业前50强。

　　3、预计桂林三金2009年至2011年销售收入将同比增长20%、21%和18%，净利润将分别同比增长32%、24%和21%，IPO摊薄后可以实现EPS0.79元、0.98元和1.19元。参照6家可比上市公司2008年静态PE28倍，2009年平均预计市盈率24倍，公司2009年合理估值定价按照22~26倍市盈率计算，估值区间在17元至21元。

　　二、网上申购中签率分析

　　1、有效申购户数估计网上有效申购户数与市场情绪、市场关注度以及公司知名度有较强的正相关性。从历史上看，在深市，除了新股发行重启的前两个月，06 年深市股票月均申购户数长期稳定在40万户左右，07 年春节后则迅速上升至50-100 万户，在行情最疯狂的阶段曾攀升至 120万户;在沪市，网上申购户数与前一只沪市股票申购收益率相关性较高，相关系数为0.65。06 年沪市股票申购户数长期稳定在 60 万户，07 年春节后则迅速上升至120-150万户，在行情最疯狂的阶段曾攀升至 400万户。

　　实行新的发行制度后，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。假设网上申购账户不大幅变动的情况下，深市股票网上中签率会有明显的上升，按历史平均水平 50 万户计算，网上中签率至少为0.20%，即使账户大幅增加至 80 万户，网上中签率也有0.13%，远高于08 年网上中签率平均 0.08%的水平。沪市如果按网上申购账户 120万户计算，中签率最低为0.08%，远低于历史平均水平，这是因为沪市股票大部分账户都不可能打满上限，因此这个最低中签率意义不大。

　　2、历史网上中签率分布统计从历史中签率分布来看，沪市网上申购中签率明显要高于深市网上申购中签率，差不多是后者的5倍。沪市网上申购中签率有80%概率落于[0.2736%，2.3041%]之间，中值为0.64%;而深市有80%概率落于[0.0374%，0.4109%]之间，中值为0.1203%。沪市网下申购中签率同样明显要高于深市网下申购中签率，多是后者的2倍多。2007年12月以后发行的新股中，中签率超过0.5%的只有中国铁建、中煤能源、中国太保、劲嘉股份、中国中铁。沪市网上申购中签率有80%概率落于[0.5375%，2.89%]之间，中值为1.5%;而深市有80%概率落于[0.2806%，1.2654%]之间，中值为0.5314%。

　　3、桂林三金中签率估计由于在IPO重启初期，桂林三金的市场关注度较高，我们假定网上有效申购户数范围在40-160万户间，则中签率下限范围在0.06%-0.25%间。目前证券公司保证金已达1.3万亿左右，假定有1/10进行网上申购，按照发行价20元/股，有效申购股数约为65亿股。由于网上发行的股数为3680万股，三金药业的中签率就为5.66‰。

　　三、首日涨幅分析

　　1、从历史上新股上市首日涨幅来看，成熟市场的新股首日涨幅平均在15%左右，新兴市场的新股首日涨幅平均在 50%以上。我国新股上市首日平均涨幅相对较高，只有05年低于 50%。

　　2、IPO启动初期的新股上市首日涨幅相对稳定从2006年以来发行新股经验来看，在IPO启动初期上市的股票，首日涨幅和上市运行一段时间后的累计涨幅没有显著差别。但在IPO启动后期上市的股票，首日涨幅明显要高于上市一段时间后的累计涨幅。这一方面仍然说明参与申购新股的收益率受市场趋势变化影响较大，另一方面则说明随着IPO数量的逐步增多，参与新股申购的投资者越来越倾向于短期交易而非长期持股，而施行IPO的企业对投资者的吸引力也逐步减弱。因此，依靠申购新股"套利"的资金在IPO启动初期获利的可能性相对更高。

　　3、新股首日涨幅受大盘走势影响较大自2006年以来，投资者参与新股申购的收益率随市场趋势变化明显--在大盘涨幅较高的月份发行的新股，上市后首日涨幅也越高；而在大盘低迷的月份发行的新股，上市后的首日涨幅相对低一些。如以2006年以来各月上市的新股为参考对象，这些新股上市首日涨幅的月均值与上市当月沪深300指数的点位相关度为79%。

　　4、IPO制度改革后的新股上市首日涨幅从近几年新股申购的首日涨幅情况来看，有多达87%的新股上市首日涨幅超过了50%，其中有三分之一的新股首日涨幅在[50%，100%]区间，有80%的新股上市首日涨幅在[39%，288%]区间。此外，在深市上市的新股首日涨幅普遍高于在沪市上市的新股--沪市新股首日涨幅有80%概率落于[22%，185%]，中值为69%；而深市新股首日涨幅有80%概率落于[52%，293%]，中值为122%。但在实行市场化定价的方式之后，爆炒新股的风险已经被放大，新股上市后的首日涨幅中值很可能降至[40%，90%]区间。

　　5、桂林三金首日涨幅估计相对来说，中小企业板中的中药股由于总股本比较小，较易受市场追捧，因此市盈率都较高。如果按照35-40倍动态市盈率测算，三金药业公开发行后的股价可能将在28-32元左右。按照发行价20元计算，桂林三金的首日涨幅约在[40%，60%]区间。

　　四、改制后的IPO申购收益率估计

　　申购收益率无疑是吸引申购资金的最重要指标。假定投资者均在新股上市首日即卖出，则申购新股收益率=新股上市首日涨幅×中签率。桂林三金的申购收益率即桂林三金中签率5.66‰*首日涨幅[40%，60%]=[2.264‰，3.396‰]，年化收益率约为[1.02%，1.54%]。

　　五、申购建议

　　投资者参与新股申购的年收益不仅与中签率和新股首日涨幅有关，同时还与新股发行的频率有关，由于新股申购的前期发行频率相对较高，同时，部分资金由于发行申购制度改革后申购新股的无风险套利空间受到压缩在初期选择暂时退而观望，从而使得IPO初期的中签率显得相对较高；有兴趣参与新股申购的投资者可以在IPO初期积极参与申购。

　　六、风险提示

　　1、医药市场秩序风险。目前国内医药市场中一些企业无序、恶性竞争，可能干扰本公司的正常经营活动，可能使公司的主营业务受到影响。

　　2、原材料供应风险。由于中药材多为自然生长、季节采集，产地分布具有明显的地域性，其生长受到气候、土壤、日照等自然因素的影响，上述因素的变化可能影响药材正常生长或导致其中有效药用成分含量不足，自然灾害、经济动荡、市场供求关系等因素变化也会影响原材料的供应，导致本公司产品成本发生变化，从而一定程度上影响公司正常盈利水平。

　　3、药品降价的风险。随着国家推行药品降价措施的力度不断加大，公司现有产品中部分品种存在降价风险。

　　4、核心技术失密风险。一旦公司的重要技术被窃取，或公司技术人员的流动带来技术失密，公司的生产经营将会受到一定影响。

　　5、依赖经销商渠道的风险。公司通过遍布国内的经销商渠道了解市场需求信息，并通过经销商渠道实现的大部分产品的销售。如果经销商自身管理出现混乱或者经销商代理竞争对手产品，可能导致公司产品销售出现区域性的下滑，对公司经营产生一定负面影响。6、固定资产折旧增加导致利润下降的风险。7、高素质人力资源短缺风险。8、新产品开发、试制方面的风险。

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