投资者报 (分析员 徐晓宁) 2008年6月26日晚，当光大证券成功“过会”后，很多券业人士都在发问，谁会是下一个幸运者？

　　毕竟经历过去两年的大牛市后，除光大证券之外，符合IPO条件的，又岂止是招商证券一家，一时间，关于西部证券、招商证券IPO计划也成为市场猜想的热点。而因超限持有博时基金股权问题，加上2008年上半年公司净利润同比出现了近50%的下滑，招商证券IPO进程一直以来也备受市场“质疑”。

　　不过，招商证券最终获得了证监会的“特批”：就在中国证监会2008年暂停IPO审批一周前的9月8日，招商证券经过多轮群雄逐鹿，终于正式“过会”。作为券商重开IPO之后首批首发上市的证券公司，招商证券被寄予厚望：不但要为券商IPO上市这种融资方式开个好头，也可能要为黑幕重重、事故频频的券商借壳上市方式画出新的图景。

　　“博时门”悬而未决

　　1998年，美国金融界奇才桑迪？韦尔一手操纵了旅行者公司和花旗集团的违规合并，以1500亿美元的交易额创造了美国当时最大的合并。然而，当时美国监管政策不需要证券机构和银行合并，但桑迪？韦尔找出了法律漏洞，使得时任美联储主席格林斯潘许可其可在合并后两年内解决该问题，正是这招缓兵之计成就了花旗集团日后的辉煌。

　　时隔10年，招商证券IPO的特批“过会”几乎同出一辙，但招商证券在博时基金持股比例中越线也使得其持有的博时基金股权变成烫手山芋。

　　与其他已上市、拟上市券商的最大不同在于，招商证券的大股东招商局同时控股招商基金和博时基金。此前，根据证监会关于基金管理公司股东持股比例的现行政策规定，招商局不得同时控股两家基金公司，只能“一控一参”。因此，按照正常程序，招商证券必须转让博时基金股权至49%及以下才属合规。

　　2008年6月12日，证监会作出证监许可〔2008〕806号批复中提到，同意招商证券受让金信信托持有的博时基金48%股权，同时要求招商证券必须在6个月内采取切实可行的措施保证在6个月后使所持博时基金股权的比例符合中国证监会股权政策有关规定，但是，博时基金部分股权转让的接盘方和接盘价格，成为了招商证券一大心病。

　　2007年12月26日，招商证券以均价每股130多元的高价竞得博时基金48%股权，加上之前持有的25%的股权，招商证券成为博时基金的控股股东。而证监会要求其持股比例最高不能超过49%，因此，招商证券必须要先卖掉至少24%的博时基金股权，才能继续上市之路。

　　但随着股票市场大幅下跌，证券、基金资产已经严重缩水，如果按照市场价处置博时基金股权，该项交易将可能产生巨大亏损，可能使招商证券不再符合上市业绩要求。假如招商局集团收购该部分股权，形成巨额亏损难以获得国资委同意。截至目前，谁来受让这部分股权，还没有最终拍板。

　　2008年收入下滑五成

　　根据中国证监会网站上披露的招商证券招股说明书申报稿(下称申报稿)来看，2006年公司净资本、营业收入、净利润均位于国内同业前10名，但从2007年排名来看，除营业收入仍居第八名，其他指标均有所后退。其中，公司净资本由2006年第二名滑落至第十名，净利润比上年下降一个名次为第八名。

　　2006～2007年，在多种因素推动下，中国证券市场全面复苏并呈现爆发性增长，因此使公司整体业绩也水涨船高。数据显示，招商证券的营业收入由2005年的4.76亿元，增加到2007年的100.08亿元，年均复合增长率为358.6%；净利润由2005年的3385万元，增加到2007年的506242万元，年均复合增长率为1122.8%。

　　分业务来看，招商证券经纪业务贡献了约53.84%的营业收入，自营业务贡献了28.55%的营业收入，这两项业务合计占营业收入比例达82.39%。与同样进行IPO的光大证券高达九成的占比相比略低。

　　一般而言，券商的主营业务主要有经纪业务、承销和自营业务三大块，其中经纪业务和自营业务，由于券商盈利模式比较单一，经纪业务和自营业务即是券商的支柱业务也是核心收入来源，而二者很大程度上都是看天吃饭，周期性影响非常明显，坊间戏言“三年不开张，开张吃三年”，虽然有夸张的成分，但也道出了券商难逃看天吃饭的命运。从招商证券收入结构来看，两项业务合计占比贡献了逾八成的营业收入，与上市券商龙头中信证券相比，仍然高于其3.67个百分点。

　　从申报稿可以看出，2007年招商证券承销、资产管理业务收入占比分别为2.53%和7.26%，与上市券商龙头中信证券相比，承销业务处于相对较劣势的地位，而资产管理业务较突出，同时，与同样“过会”的光大证券相比，业务结构更加合理。

　　根据Wind资讯数据，与上市券商相比，招商证券资产规模处于中等偏上的位置，仅次于中信证券和海通证券，是长江证券的2.6倍，与资产规模最小的西南证券相比，招商证券资产规模是其125倍。2008年A股的巨幅波动和持续低迷严重影响了券商业绩，各家券商营业收入增长率集体为负值。其中，招商证券2008年营业收入同比下滑50.87%，比中信证券多8.23个百分点。

　　新股发行价11~14元

　　根据已披露的申报稿，招商证券拟发行3.58亿股，发行股本占总股本的10%，这是首次发行股票相关政策的最低要求。

　　招商证券称，本次发行募集资金总额扣除发行费用后，将用于补充公司的营运资金。募资具体投向方面，招商证券计划以本次募集资金做大资产管理平台，扩大资产管理业务规模；加大投入发展投资银行业务；在经纪业务方面，加大营业网点布局的调整，进一步推进经纪业务管理模式的优化，发展创新类经纪业务，拓展期货经纪业务；进行各类创新投资产品的探索，并视时机适当扩大低风险、高收益品种的业务规模，稳定自营业务的投资回报；招商证券还将视市场情况，适时对招证香港实施增资，快速扩展其经纪、资产管理和投行业务规模，提高市场份额。

　　根据Wind资讯公布的财务数据，2008年招商证券实现净利润20.21亿元，按照目前32.27亿股本计算，每股收益为0.626元。若按公司在A股市场上发行3.85亿股计算，则发行后每股收益被摊薄至0.56元。

　　在目前A股市场，证券业上市公司平均市盈率约为30倍左右，目前行业龙头中信证券市盈率约为25倍，考虑到招商证券盈利能力以及风险平衡能力并不如中信证券，给出一个超溢价的估值明显是不现实的，如果未来市场不发生逆转，基于行业地位比较，在暂不考虑博时基金股权转让存在的不确定性下，给予公司21~24倍的市盈率，发行价则为11.76~13.44元。

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