作者：听月楼

　　在08年9月底A股IPO暂停的8个月后，中国证监会日前正式发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，并决定6月11日起实施。这也意味着停滞近8个月的新股发行将随时重启。扩容作为对冲股市流动性的最重要因素，已经成为市场时刻警惕的“炸弹”。IPO重启预期制约下沪指2800关前资金追涨逐步谨慎，震荡幅度加大。那么这波从1664点启动的行情是否因为IPO的重新启动而结束呢？

　　IPO重启：靴子落地还是利空袭来？

　　业内分岐明显

　　对于IPO重启将会对大盘产生怎么样的影响，市场各方一直是争论不断。

　　持乐观态度的如中原证券表示，IPO重启不改变A股市场固有的运行趋势；中期看，对A股市场仍保持相对的乐观。首先，通过对1994-2008年之间五次IPO重启的研究发现，短期看，无论当时市场如何，IPO重启后股指都会出现一个回落的过程。在震荡或熊市时，重启后的2-3个月内将会探出比重启前2-3个月内更低的低点，而在大牛市时，回落幅度会有所减少。但若将IPO重启日前后1年进行比较，可发现IPO重启并不会改变大盘原先的运行趋势，宏观经济环境以及市场状况仍将是决定股指长期趋势的决定性因素。其次，当前A股市场蓝筹股如银行等板块估值较合理，能有效封杀股指向下的空间，并将维持市场的相对稳定。此外，目前国内经济处在一个复苏的周期中，在流动性驱动下，投资者的风险偏好开始上升，A股市场估值仍有上升空间。

　　华西证券认为，IPO对市场的短期冲击的确存在，但力度较有限；中期看，IPO重启不会改变市场震荡向上反弹的中期趋势，而反弹的推动力来自流动性充裕、政策刺激和对经济复苏的预期。IPO重启虽可能增加股票供给，但难以扭转整个资金充裕的局面。

　　渤海证券更乐观地认为，IPO重启整体而言利好市场未来走势。前阶段充裕的流动性在预期的指导下持续推高众多中小盘个股的估值，使得市场承受一定的结构性估值压力，而新品种的上市无疑可通过资金的重新配置对这一情况加以改善，进而巩固市场上涨的基础；IPO重启在恢复资本市场融资功能的同时，还丰富了A股市场的投资品种，扩大了投资者的选择空间，而这还将有利于促进上市公司之间的良性竞争，提升其公司内部的治理结构以及信息披露制度，进而创造更为完善和透明的市场环境，于是长期利好资本市场。

　　当然，市场上也不乏另类的声音。

　　国金证券指出，IPO重启虽然对市场的影响有限且相对可控，但短期对市场预期有一定冲击；因为IPO重启意味着扩容的压力提前到来；从历史上看，在IPO重启的短期内，由于市场政策预期的变化或潜在资金流出压力的影响，市场会出现一定的短期波动。

　　国都证券则认为，由于恢复IPO已被市场充分预期，我们认为，不论是小盘股还是大盘股IPO率先启动，其对市场的实质性影响较为有限。不过，在目前市场上行动力本就趋弱的背景下，其无疑会加大投资者的观望情绪。

　　招商证券明确表示，IPO新政将加大市场短期调整压力。中国的宏观经济良性循环的趋势在逐渐强化，但由于前期涨幅过大以及7月份大小非解禁数量较大，A股市场短期内仍然存在着相当大的调整压力。此外，随着IPO新政的公布，预计股票指数下跌的概率将相对较大。

　　而民生证券则直接指明，IPO的重启可能加快市场固有的调整！首先，IPO重启的速度快于市场预期，市场普遍预期主板的IPO要晚于创业板，现在主板6月就开始，市场的扩容压力陡增；其次，市场的希望在于风格转换，IPO重启加大了蓝筹启动的难度，基于市场基本的供求关系，创业板得启动有利于平抑主板题材的炒作，引导资金流向蓝筹，现在主板IPO，蓝筹地供应加大，资金的分流效益影响到资金的转移。再次，货币政策的微调本身就会导致流动性的局部变化，现在IPO可能会加大资金供求变化。所以，短期IPO的重启将是对市场这一轮反弹的最严峻考验，短期以回避风险为主。

　　那么，究竟IPO的重启对于当前的大盘是利空还是利多？

　　从资金角度分析

　　影响大盘的走势，一般有两个重要因素：内在价值和供求关系。IPO重启究竟是利好还是利空，主要是看其通过供求关系如何影响大盘未来走向。因此，我们试图透过资金角度来看实质。

　　在宏观经济复苏不确定性和估值压力的前提下，IPO重启无疑将增加市场的供给，这必然对当前市场构成一定的利空，这是不容置疑的！

　　但是，虽然新股发行将吸引部分二级市场资金参与申购，但在IPO恢复初期，从二级市场流入一级市场的资金规模并不大，基本在市场存量资金的30%以下。

　　新股申购的财富效应吸引二级市场资金流入一级市场，我们容易观察到二级市场的资金流入量受前期申购收益率水平影响较大。以上一次IPO重启为例子，2006年6月5日第一支新股中工国际发行时，几乎没有二级市场资金流入一级市场，但在新股收益率或中签率较高的鼓舞下(中工国际的年化收益率约28%，大同煤业的年化收益率约22%)，越来越多的资金从二级市场涌入一级市场。

　　发行新股对二级市场存量资金的分流可简单的用下面的公式计算：分流额=发行融资额+发行规模×涨幅×专职一级市场资金占比+上市后市值×维持市场活跃的资金比例。假设维持市场活跃的资金比例在20%，专职一级市场申购的资金占总申购资金比例的50%时，新股平均涨幅为50%。当累积发行金额为100亿时，市场存量资金将减少155亿，其中包括发行商获取的融资额100亿、专职一级市场申购资金兑现的申购收益25亿和维持市场活跃的30亿。与2009年5月沪深股票11420亿元的资金存量相比，分流资金仅占总存量资金的1.35%；当累积发行金额为1000亿时，市场存量的资金将减少1550亿，以5月的资金存量静态的计算，分流资金将占总存量资金的13.5%，影响较大。

　　因此，在IPO重启初期，当累积的发行融资额不高时，发行商获取的融资额、专职一级市场申购资金兑现的申购收益和需要维持新增新股活跃所需的资金并不大，IPO对市场存量资金的短期分流影响也不大，但随着新股的不断发行，累积发行规模不断增加对市场的长期影响不可忽视。

　　A股目前共有33家拟上市公司在08年已通过证监会审核等待上市，拟发行股本总计达144亿股，计划募集资金722亿元，其中拟发行股份最多的有中国建筑、光大证券、招商证券、四川成渝高速等。再加上创业板，可能待融资的资金规模超过1000亿元。考虑到市场的承受能力，证监会对于何时重启时间、首批融资规模仍会有所取舍。而从短期资金供给来看，基金等机构投资者的仓位普遍仍处于较高水平，而09年以来共有近40只新基金完成募集，因此IPO重启对投资者的心理压力大于实际资金压力，短期恐加大市场股价的波动。A股走势本质仍取决于宏观经济复苏情况，虽然经济底部已现，但何时全面复苏仍尚待时日，市场对即将公布的5月份宏观数据仍有期待，更倾向于观察经济改善情况而定。

　　透过历史看未来

　　重启IPO，虽然对市场产生一定的短期利空，但如果市场的基础很牢，趋势很明确，重启IPO带来的扩容压力往往不能改变市场本身的运行方向。历史上六次IPO重启规律，IPO重启前，市场基本以下跌为主；而IPO重启实现后，市场则基本呈现出企稳回升的走势。高度一致的规律背后是IPO重启的时间窗口基本一致，那就是股市与经济累积了一段时间的背离，而且是市场低位与经济高位的背离，IPO的暂停主要是市场低迷而非经济萧条所至。

　　我们看到95-96年的前三次IPO重启与05-06年的后两次IPO重启，经济都不在萧条期，GDP增长都在10%以上，而股市都在低位运行了一段时间，市场调整比较充分，而经济运行状况总体良好，这种市场背离产生的内在的上涨力量完全能对冲掉重启IPO的资金压力。但2001年的第4次IPO重启，是唯一的一次例外，背景就是这次经济相对低迷，GDP在8%，而股市确在高位，累积了经济下行与股市上行的另外一种背离，导致重启IPO后市场改变了方向。这次IPO重启会不会历史重演？从长期看，同样不会改变市场固有的运行规律，但短期看对市场的冲击不可忽视。

　　第一，这次重启IPO的时间窗口不一样。目前股市与经济并没有出现严重背离。股指的低位反应了金融风暴对实体经济的巨大冲击，而目前市场的持续反弹也充分反应了经济的回暖，在一定程度上，如果不是资金面得宽裕，市场对经济的预期应该是偏乐观了。所以，从时间上，这次背离累积的市场驱动力量没有前几次强烈。

　　第二，对当前行情的判断至关重要，如果认为现在市场的上涨基础很牢，经济的复苏很确定，那重启IPO确实不能扭转基本面所形成的驱动力量，其冲击局限在短期。但问题是即使没有IPO因素，市场对行情的判断也分歧很大。个人认为，现在经济还只能确认触底，还不能判断如何复苏，市场的基础并不牢固，至少在短期不能对冲重启IPO带来的冲击。

　　第三，IPO重启的速度快于市场预期，市场普遍预期主板的IPO要晚于创业板，现在主板6月就开始，市场的扩容压力陡增。IPO对市场影响主要就扩容与估值两方面，主板IPO比创业板需要的资金大很多，而定价比创业板低很多，两方面对市场的冲击远大于创业板。

　　第四，IPO重启加大了蓝筹启动的难度，而市场的空间取决风格转换。个人认为，基于市场基本的供求关系，创业板的开设有利于平抑主板题材的炒作，引导资金流向蓝筹，现在主板IPO，蓝筹供应加大，资金的分流效益将影响到资金的转移。这次发行的市场化改革，给中小投资者更多机会，这样原来很多只能参与二级市场的中小资金现在就有机会投向一级市场，这种分流效益不可小视。

　　有利于我国股市的长期发展

　　当前市场仍处于流动性推动的恢复性上涨阶段，IPO重启将会分流资金并影响投资者预期，对当前正处调整中的市场带来负面影响，虽然具体的时间表仍然取决于监管部门对市场承受力度的判断，但明确和强烈的重启预期将会导致一部分投资者更加谨慎，短期内选择离场观望的可能性增加。

　　因此，IPO重启对市场的影响是显然的，主要体现在对市场资金的分流和打击投资者信心方面；在IPO重发之时(或之前)市场可能经历一定幅度的调整，但恢复股市融资功能是必然的，不会影响市场的长期趋势，并且施行新的发行体制有望改变以往一级市场的混乱局面，通过制度创新进一步完善市场机制，有利于我国股市的长期发展。

　　从历次IPO暂停后重启后A股市场的表现来看，IPO重启后将使得股指短期内面临较大压力，但稍长时间来看(1-3个月)，这种负面影响并不绝对。因此，此次IPO重启带来的冲击有可能是短期的，股市的中期走势仍然取决于宏观经济、政策等更为基础的变量。

　　因此，我们的观点是，因为IPO开闸而导致出现调整行情是可以预期的，但是中期行情仍然没有结束。推动本次行情的主要力量是流通性，次要力量是宏观经济复苏，那么在这两个推动力量没有产生重大变化前，行情中期的向上趋势不会轻易改变，如果IPO重启使行情出现调整，那么期间的调整只能使未来行情的持续性更好。

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