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　　本刊记者  王亮／文

　　在新股股价上市交易后动辄翻倍的背景下，投资者的“打新”热情一再高涨。2014年10月份IPO申请获证监会[微博]通过之后，重庆三圣特材股份有限公司(下称“三圣特材”)的市场关注度瞬间飙升。

　　三圣特材是一家专注于石膏综合利用的民营企业，主营业务包括商品混凝土及外加剂等新型环保建筑材料，以及硫酸等硫系列产品的研发、生产、销售，其中90%以上的收入来源于商品混凝土和外加剂业务，几乎全部销售额都来自重庆及周边地区。

　　此次IPO，三圣特材的募投项目包括“年产10万吨羧酸系减水剂技改项目”、“30万吨/年硫酸联产25万吨/年混凝土膨胀剂技改项目”、“石膏及建材研发中心项目”，总投资额为4.39亿元。三圣特材称，项目的实施将扩大公司商品混凝土和外加剂的规模和配套能力，巩固公司在重庆及周边地区商品混凝土和外加剂行业的领先地位；公司成为石膏资源综合利用的行业领跑者和国内一流的新型建材制造商的战略目标得以实现。募集资金到位后，公司的盈利能力和市场竞争力将会进一步增强，具有良好的发展前景。

　　不过，《证券市场周刊》记者发现，拟募投项目中所涉及的膨胀剂业务、减水剂业务和硫酸业务基本上深陷销量、价格双跌的窘境，募投项目真实盈利能力存疑。

　　此外，在2014年4月版和2014年10月版的招股书中，三圣特材至少8笔重大销售合同存在不一致。

　　募投项目盈利能力存疑

　　在募投项目中，“30万吨/年硫酸联产25万吨/年混凝土膨胀剂技改项目”是重中之重，拟投入募集资金2.80亿元，占募资资金总额的63.78%。

　　根据招股书，该项目是以石膏为主要原材料生产硫酸，同时联产膨胀剂，年产能为硫酸30万吨和膨胀剂25万吨，生产工艺为循环经济模式，符合国家节能环保产业政策。

　　《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务，而主营业务一般指企业收入的主要来源。2013年，三圣特材膨胀剂和硫酸业务收入分别仅0.44亿元、0.24亿元，只占营业收入的3.73%、2.05%。另外，《证券市场周刊》记者发现，无论是销量还是价格，三圣特材膨胀剂、硫酸业务2013年都双双下跌，未来盈利能力存忧。

　　其中，膨胀剂产品2013年销售价格微跌1.76%，销量则下跌6.50%至4.79万吨，销售收入同比下跌8.14%。硫酸产品的销量和价格已经连续两年大幅下跌，2013年单价、销量、销售收入分别下跌22.86%、39.22%、53.11%。三圣特材解释称，“2013年公司液体二氧化硫及焦亚硫酸钠等新产品生产线进行调试生产，影响了公司现有硫酸生产线的生产，同时也分流了硫酸生产线上的二氧化硫气体，致公司当年度硫酸产销量均出现下降；并且，2013年以来，国内硫酸市场及价格持续低迷，公司硫酸销售量及收入也一定程度上受到影响。”

　　除此之外，募投第二大项目——拟投资1.2亿元的“年产10万吨羧酸系减水剂技改项目”也有颇多疑点。

　　招股书显示，2011-2013年，三圣特材混凝土外加剂的产能分别是11.20万、16.20万、16.20万吨，产能利用率分别为84.73%、76.42%、80.16%。从中可以看出，三圣特材曾在2012年扩建了外加剂5万吨产能。

　　标注中，三圣特材还提到，贵阳三圣新建减水剂生产线增加产能12.50万吨/年，其中新增聚羧酸系减水剂产能7万吨/年。截至目前，生产线建设已完成，但尚未正式投产，2014年1-6月的产能利用率在计算时未包含该部分新增产能。

　　在产能利用率远未达到100%、新建产能尚未投产的情况下，三圣特材再次募投用于减水剂技改项目多少显得有些激进。

　　此外，三圣特材减水剂产品的价格也是连续两年下滑，2013年下跌5.42%，销量仅微增2.52%，销售收入同比下降3%，因此“聚羧酸系减水剂市场需求呈现爆发式增长态势”一说难以成立。

　　三圣特材也表示，在实际运营过程中，仍有可能因市场等变化因素，公司新增产能无法及时消化，进而影响项目的经济效益和公司的整体经营业绩。

　　神奇盈利能力谜团

　　A股上市公司中，主营商品混凝土(占营业收入比重在90%以上)的有西部建设(002302.SZ)、海南瑞泽(002596.SZ)和深天地A(000023.SZ)；颇为诡异的是，三圣特材在营业利润率、净利润率、毛利率等盈利指标方面远超以上三家公司。

　　海南瑞泽、深天地A与三圣特材的年营业额都在10亿元以上，三者都可谓区域龙头。其中，海南瑞泽是海南省最大的商品混凝土生产企业之一；深天地A混凝土产量在深圳市的市场占有率达20%，在深圳同行业名列榜首；2013年三圣特材商品混凝土在重庆市场占有率为5.44%，排名第二。

　　西部建设则是全国十大预拌混凝土生产企业，是西北地区最大的预拌混凝土生产企业，2013年位居中国混凝土行业第二位，为中国混凝土行业最大的上市公司，而三圣特材的商品混凝土产能仅为西部建设的10.86%。

　　然而，无论是毛利率、净利润率，三圣特材2013年的数值都高居首位，当年19.12%的毛利率较第二名的海南瑞泽高出3个百分点，8.72%的净利润率则比第二名的西部建设高出近4个百分点。

　　三圣特材自称，“公司主要产品包括商品混凝土、外加剂和硫酸等，多元产品协同发展，产品间构成上下游业务链，公司所产硫酸部分自用作为生产减水剂的原料，所产减水剂和膨胀剂部分自用于满足生产商品混凝土所需，公司所产水泥全部自用作为生产商品混凝土的原料。”

　　但2011-2013年，由于自供外加剂及水泥，三圣特材的商品混凝土成本分别仅减少0.12亿元、0.04亿元和0.09亿元，当期毛利率仅分别提高1.09个、0.43个和0.65个百分点，影响有限。

　　在招股书中，三圣特材表示，作为以科技为发展原动力的资源综合利用科技先导型企业，公司将持续加大科研投入，在硬石膏综合利用、聚羧酸高性能减水剂等技术领域开展科研活动，为企业的后续发展提供项目技术储备。

　　事实上，三圣特材2011-2013年研发费用占营业收入的比重仅为0.67%、0.56%、0.75%，低于海南瑞泽和西部建设的1%。

　　目前来看，三圣特材堪称神奇的盈利能力仍是未解谜团。

　　营收高增长幻象

　　三圣特材自称，“公司持续盈利能力强，2011-2013年，公司主营业务收入及净利润持续快速增长。”

　　然而，财务数据呈现的却是另一番景象。虽然三圣特材2013年营业收入同比增长10.57%至11.74亿元，净利润却微降0.14%，扣非净利润更是下跌7.77%。

　　颇受市场质疑的是，三圣特材近年的应收账款增速远超同行，其营业收入高速增长神话或许只是应收账款掩盖下的虚假繁荣。

　　2011-2013年及2014年1-6月，三圣特材的应收账款余额分别为1.74亿元、2.51亿元、4.84亿元和5.95亿元，占营业收入的比例分别为20.58%、23.64%、41.21%和92.38%。三圣特材解释称，应收账款余额随着公司营业收入规模的增长而增加，这是行业特点决定的。

　　然而，以2013年为例，西部建设、海南瑞泽和深天地A的应收账款分别同比仅增长23.21%、25.34%、5.68%，远低于三圣特材的92.76%。

　　对此，三圣特材也表示，公司应收账款规模较大是因为建筑建材行业受宏观经济周期的影响大，一旦行业出现不景气，公司可能面临应收账款坏账风险。

　　但是，三圣特材对一年以内的应收账款计提比例仅为3%，而上述三家公司为5%。据统计，三圣特材一年内的应收账款占95%左右，若按照5%计提，影响2013年净利润373万元，占当期净利润的3.64%。也就是说，三圣特材2013年净利润实际上下滑5%。

　　截至2014年6月30日，公司已签订但尚未履行完毕的商品混凝土合同方量为169.87万立方米。但在对比2014年4月版和2014年10月版的招股书时，《证券市场周刊》记者发现，三圣特材至少8笔重大销售合同不一致。

　　2014年4月版招股书显示，截至4月22日，三圣特材拥有54份重大销售合同，最后一笔签署日期为2014年1月6日。2014年10月版招股书则显示，三圣特材拥有89份重大销售合同。

　　《证券市场周刊》记者发现，2014年10月版招股书中显示，三圣特材在2014年1月6日之前与重庆市固立建材有限公司、重庆共谊商品混凝土有限公司、重庆茂余混凝土有限公司等8家公司签订了销售合同，但在4月版招股书中，上述合同却不见踪影。粗略统计，涉及销售金额上亿元。

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