撰写机构：国泰君安 报告作者：梁静、董乐

　　发展势头迅猛，综合实力居前。华泰证券是近年来发展最快的大型券商之一。

　　2003年以来，公司及时把握住行业综合治理和并购整合机遇，通过一系列的低成本扩张，迅速由区域性券商成长为行业较为领先的证券控股集团。公司牌照齐备、业务布局完善、综合竞争力强，尤其是在经纪、资产管理、基金管理、商品期货等业务上竞争力突出。尽管盈利水平逊于中信和海通、波动性也较大；但近年来盈利增速和业务发展势头显著高于后两者。依托于稳健而又不失进取的发展战略、股东丰富的资源背景，华泰证券仍可望保持快速发展的势头。

　　经纪业务占据绝对主导地位，经纪业务规模行业领先。经纪和承销等传统业务均取得快速发展、自营保持了稳健风格。其中，经纪业务在完成对亚洲证券、联合证券以及信泰证券的并购之后，市场份额已由2005年的1.5%快速提升至2009年的5.72%，跃居行业第2位，仅次于中信。这也是公司最大的亮点。但公司对经纪业务的依赖程度较高，2009年经纪佣金对净收入贡献度为78%，高于中信和海通。

　　创新业务牌照齐备、资产管理和商品期货竞争优势明显，融资融券和股指期货准备充分。公司是较早拿到资产管理、直接投资、QDII、香港业务等资格的少数几家券商之一。虽然总体上新业务仍处于起步阶段，但大资产管理业务规模优势明显。到2009年末，资产管理和基金管理规模分别达142亿元和658亿元，居行业第1位和第4位。融资融券和股指期货业务准备充分，上市后融资融券成为首批试点的可能性大大增加。我们预期，2010年两者合计对业绩的贡献度可望达到10%左右，因此，华泰对新业务弹性不逊于海通和光大。

　　上市将从根本上改变华泰的资本实力。上市后，公司的净资本可达到220亿元甚至更多，进入行业前3位。这也为公司未来的业务扩张和盈利提升奠定基础。

　　业绩持续快速增长可期。市场规模扩张和募集资金有效运用，都将继续驱动华泰证券的业绩持续成长。我们预测华泰证券2010-2012年净利润为46亿元、54亿元和63亿元，增速为22%、16%和17%，对应摊薄后EPS为0.82元、0.93元和1.08元。

　　估值定位应介于海通与光大之间、更接近海通。对华泰证券的分部估值分析表明，其上市后合理价值定位在1200-1400亿元左右，在上市公司中更接近于海通。参照同类券商目前的估值水平，我们认为公司发行价在17-22元左右，对应静态PE25-30倍、PB3-4倍；上市后合理估值在21-25元左右，对应动态3-4倍PB。