谢风华 安雪梅

　　证监会酝酿推出的新股发行制度改革，始终围绕市场化的发展主题。从目前获得的信息看，新股发行制度的市场化改革包括保荐市场化、审核市场化、发行时机市场化、发行股份市场化、发行价格市场化和配售制度市场化。保荐市场化指放宽保荐代表人的签字数量限制，允许其自由保荐企业上市，同时加大保荐机构和保荐代表人的违规责任追究和提高违规成本；审核市场化指提高审核效率，提倡行业分类预审，完善和优化发审会制度；发行时机市场化指发行人在规定的期限内可以自行选择发行时间窗口；发行股份市场化指发行人可以选择存量发行、增量发行等方式；发行价格市场化指取消发行市盈率的窗口指导，由发行人和承销商自行决定发行价格；配售制度市场化指发行人和承销商有权自由选择配售对象，强化配售的市场公平。

　　我们认为，作为我国资本市场上市公司的准入制度，新股发行制度的市场化改革，不但对发行人和投资者的行为决策将产生重大深远影响，推动中国股市的健康稳定发展，而且将彻底重构我国投资银行的竞争格局，终结中国投行的江湖时代。

　　首先，新股发行制度的市场化改革将促使保荐业务和承销业务分离，鼓励优势资源和承销业务向大券商集中，改变目前券商投行业务小而全的局面。发行价格和配售制度的市场化，将使具有定价权的券商有优势获得更多的承销业务，而定价权的获得，取决于券商的研究实力和配售能力，绿鞋制度和市值管理要求承销商具有足够的资本实力，维护上市公司所发行证券的市值稳定，保荐市场化将降低券商的固定人工成本(主要为保荐代表人的薪酬)，有利于优秀保荐代表人和业务骨干向优势券商的聚集。因此，未来承销业务将加快行业集中度，逐步实现保荐和承销市场强者恒强的竞争格局。部分以某个行业的保荐和承销见长的精品投行也将出现，它们通过差异化和专业化的竞争策略在市场里分一杯羹。投资银行业务的经营策略将从目前的交易驱动型转向未来的客户驱动型，客户的承揽和关系的维系已不能依赖权力寻租或者私人交际，公司平台和团队合作将愈显重要。中国投行将产生行业巨头，而大部分券商将因为资本、人才、研究等竞争要素的缺乏而放弃投行业务，专注经纪、资产管理等细分领域。

　　其次，新股发行制度的市场化改革将改变保荐代表人的执业模式和素质要求。保荐市场化将终结目前很多保荐代表人享受的制度红利(签字数量限制导致的高薪酬)和资格优越感，保荐代表人队伍将分化，优秀者将在行业中脱颖而出，工作角色将从个体户向专业户转变，即从传统的单打独斗式的项目承做到更加依赖保荐机构团队的力量(如研究、内核和资本市场部)；从施工队向系统集成商转变，即从传统的申报材料大包大揽到更加细致的专业分工，充分调动专业机构如律师的力量参与招股说明书的编制。对保荐代表人和其他投行从业人员的素质要求也会与时俱进，除具备应对合规性审核必备的财务和法律知识外，市场化的改革将促使投行人员更多掌握对发行人所处的行业的理解、证券估值与定价、市值管理等相关知识。随着我国经济结构的优化调整和行业集中度提高的趋势，并购重组等“非通道”业务将蓬勃发展，真正具备交易撮合能力和并购技术的投资银行家，将在市场竞争中胜出。

　　因此，我们认为：作为基础性的制度建设，我国新股发行制度改革可谓“牵一发而动全身”，它将进一步加快我国证券市场的市场化进程，促进投资银行业资源的优化配置，更加透明和更具效率的监管政策、更加严厉和更具效力的违规成本、更加灵敏和更具效果的市场化改革举措，将促使我国投资银行以客户为导向的服务理念进一步深化，鼓励一流人才向一流平台聚集，鼓励用一流的方式开创一流业务，从而堵截我国投行制度寻租的路径依赖，进而在大国崛起的时代背景下催生出一批真正专业化、市场化和国际化的投资银行，为国家的资本战略和企业的发展壮大服务。

　　(作者分别为中信证券执行总经理、华泰证券执行董事)

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