夏春：注册制能否破解A股市场之谜?

　　◎夏春

　　2015年，美国、英国、德国、法国、日本、中国、印度这几个主要经济体股市主要指数表现排名前三位的是哪些？

　　答案是德国（9.6%），A股（9.4%），日本（9.1%）。实际上，如果不算上12月31日的交易，前三名是A股（10.5%），德国（9.6%），法国（9.5%）。

　　但在过去两周我向投资者提出这个问题时，几乎没有人把中国列入前三位。而当我告诉他们过去3年主要股指累计回报排名前三的依次是日本（83.1%）、A股（56.0%）和美国（43.3%）之时，他们更是惊讶。

　　他们之所以意外是因为A股长期表现很不理想。研究显示，从1992到2013年，中国扣除通货膨胀的实际GDP指数累计增幅远超其他任何一个国家。但同期上证指数扣除通货膨胀的实际累积回报却几乎为零，而巴西、美国和印度股市的投资回报分别是300%、260%和190%。

　　A股市场的头号谜团

　　A股的头号谜团就是GDP增速和股市表现的脱节。

　　股市是经济的先行指标，这是经济学家研究多年后形成的一个难得的共识，那么，股市作为经济发展的助推力，它本身发展的优劣又由哪些更加基本的制度要素决定？

　　经济学家找到的要素包括宏观上的法源基础、产权保护、会计准则、破产规定、税收制度、上市规则、银行体系、政治影响，以及微观上的企业特征（如风险、估值）、内部治理等。

　　尝试破解A股之谜的严肃学术文章并不多，著名金融学教授富兰克林·艾伦、钱军和钱美君在2005年发表了一篇影响力很大的文章，文中指出，这些正式制度要素在中国起的作用并不明显，甚至经常与其他国家经验相违背。

　　具体到A股，他们指出虽然中国的GDP增速和企业的收入增速存在高于0.5的显著正相关性，但上市企业绝大多数是收入增速和利润率表现不佳的国有企业，因此GDP增速与股市表现之间的关系很弱。而那些难以上市但收入增速和利润率高的非国有企业在正式制度要素建设方面还不如国有企业。这样的结论应该说和大多数人的直觉是吻合的。

　　上市及退市制度的缺陷

　　2014年，富兰克林·艾伦、钱军、陕晨煜和朱蕾再次尝试破解A股之谜，这一次他们把目光集中到了中国企业上市和退市的制度弊端。

　　前面已经提到，经济表现较差的国有企业更容易上市。更为严重的是，在长期实行的股票发行审批制和核准制下，计划上市的企业必须在上市前3年有持续的盈利或者取得3000万元的净收入，因此对会计账目进行包装和数据造假成为普遍现象，这样做的直接后果就是企业在上市前后以资产或股本的回报率衡量的运营表现会截然不同。

　　除了上市规定对企业激励的扭曲（中国《证券法》对违法行为处罚执行不严，也反过来鼓励企业的上市前的造假行为），A股之谜的另外一个关键原因是缺乏有效的退市机制。

　　A股每年约有20家上市企业（占总数不足1%）因为合并、私有化和亏损退市，而其他国家每年退市企业平均达到总数的10%~20%。

　　由于数据缺乏，研究者只好拿A股中被标注为ST（特别处理）的企业和永久ST企业（一直没有甩掉ST标签的企业）和其他国家（研究样本包括89个国家）退市的企业的资产/股本回报率进行对比，结果显示，这两类中国企业在被标注前两年的平均资产回报率由正转负。而在其他发展中国家，被退市的企业的平均资产回报率在退市时以及前5年保持为正数。

　　可见，A股退市制度的名存实亡，直接导致了股市长期的糟糕表现。研究者还做了控制企业宏观环境和微观特征后的回归分析，结果显示中国企业上市和退市机制存在的问题的确是股市表现与GDP增速脱节的主要原因。

　　注册制是否管用

　　从2016年3月1日开始，中国将进行为期2年的股票发行注册制的试行。从核准制转向注册制能否破解A股之谜是许多投资者关心的问题。

　　应该说我们前面介绍的研究是把众所周知的原有股票发行制度的弊端以更加具体的数据分析和国际比较展现出来，对于即将试行的发行制度改革也提供了学术支持。

　　目前主流的观点认为股票发行注册制虽然可能带来市场的短期震荡，但对于中国资本市场的发展和完善长期利好。

　　刚任职两个月的证监会副主席方星海就说，注册制改革完成以后，可以预期中国的证券市场将会有一个非常光明的前景。我基本赞同这些观点，仅做两点补充：

　　第一，投资者担心短期内股市将受到因更多企业上市，导致新股供应增加从而引发资金竞争所产生的负面影响。但实际上股价并非由如此简单的供给和需求关系决定，真正决定股价的是投资者对企业盈利的预期以及他们的风险承担能力。

　　学术研究并不支持新股增加股指下跌这样的“直觉”。相反，在全球主要的股票市场，新股发行数量通常和股指呈现正相关关系。

　　简言之，企业通常会选择在股指上升周期、投资者情绪高涨的时候上市，而在股指下跌周期，企业也会选择回避上市，但这也不足够阻挡股市的继续下行，因为投资者对企业盈利持悲观看法的同时，风险承担能力也会大幅下降。

　　第二，对于熟悉A股的投资者来说，上市前的资产包装和数据造假行为应该并不意外，但未必了解因缺乏严格的退市制度和未能严格执行《证券法》对违法行为的处罚对股市长期低迷表现的杀伤力更大。

　　总之，股票发行注册制只是破解A股之谜的一个开头，仅凭此还不足以保证股市的健康发展，需要配套的宏观制度要素加以改进完善。特别是，实施严格的退市制度和处罚措施相对于发行制度改革来说，我想对促进股市健康发展，无论在短期还是长期的效果都会更好。

　　（作者系诺亚香港财富管理研究总监、香港大学工商管理硕士课程教授）