□张书怀

　　证券法修订已进入了修订稿在业内征求意见的阶段，注册制实施方案将于年底发布。这些最新进展表明，注册制离我们越来越近了。现行询价机制能否适应注册制的要求，注册制又将对其产生怎样的冲击之类问题都亟须解决。为配合注册制的推出，对询价制这一舶来品加以本土化改革已成当务之急。笔者认为，把向部分机构投资者询价改为向全体投资者询价，可能是一种不错的选择。

　　由于我国的股市环境和发达国家的市场有很大不同，在国外市场普遍运用的询价制在我国出现了许多问题，无疑，所有这些问题都将影响注册制的顺利实施。最突出的问题是，投资者和发行人之间未形成真正的博弈，报价方(询价机构)的报价只是定价方(发行人和承销商)的一种参考，而定价方却可以左右报价方。再加上保荐承销商和发行人结成利益高度一致的共同体，致使一、二级市场定价偏离度过大，新股红利过于丰厚。而国外老牌市场却是另一番景象：新股发行并非易事，承销商要靠自身固定的客户群，而承销商与客户群的关系是长远的，与发行人的关系是一时的，承销商在发行人和客户群之间非得保持不偏不倚的关系不可，这就促成了投资者和发行人的充分博弈。同时，国外市场也没有炒新股的习惯，因为新股未必一定比老股好，新股发行失败或上市破发都是常态。

　　基于这样的现实，在将询价制本土化，或探索询价制之外的本土化的发行新路子时，我们应该考虑通过几个步骤，在一级市场逐步形成淘汰机制：一是完全市场化或逐步完全市场化，二是充分保护中小投资者权益并满足其利益诉求，三是要逐步和最终消除一、二级市场定价过大的偏离度，四是消除炒新现象，五是使中介机构处于中立地位。 为此，笔者建议，在新股发行询价时，由向部分机构投资者询价改为向全体投资者询价。

　　具体做法有两种：一种是向全体投资者询价，投资者按自己的报价和申购量预交款。由于市场上存在多年的炒新情绪，初始阶段可能会有部分投资者高价抢筹，可从申报总量中剔除部分高报价，剔除部分可考虑占总申报量的10%至30%。然后，将剩余申报量按价格从高到低排序，排到什么价位能将本次拟发行股份发出去，就以此价作为发行价。该价位以上报价为有效报价，按申购量配售，也可设申购上限。第二种做法，是向开立账户5年及以上的机构和个人投资者询价，不剔除高报价，定价方法同上。第二种做法应视发行规模只向询价对象配售总发行股份的60%至80%，其余部分由开立账户不足5年的投资者网上申购。账户开立5 年及以上投资者也可选择网上申购，但网上网下只能选择一方。

　　这两种做法都将引导一、二级市场定价基本接轨，进而逐步消除一、二级市场定价偏离度过大的问题，抑制新股红利过大的现象，让新股上市首日破发增多并逐渐成为常态。经过一段时间的磨合，一级市场报价会变得理性，研判公司价值将成为报价前的必修课，二级市场不管定价多高均有人接盘的炒新情绪将慢慢消散；同时，让全体投资者参与询价也满足了中小投资者的利益诉求，定价因而实现了完全市场化。不过，可能出现的问题是，初始阶段定价市盈率会上浮，超募或有增无减，发行人和承销商的利益共同体也不可能一下子就消除。但只要坚持一定时间，定价越高破发越多、亏损越重的现实，会逼迫定价市盈率下移，一旦一级市场认购不足或发行失败，一级市场的淘汰机制就形成了。这时，也只有这时，承销商才有可能关注如何构建自己的客户群，才有可能回归其中立的定位，此时才能将新股配售权交给承销商。

　　另外，为了稳妥起步，可考虑有序推进，还可出台一些配套措施。比如，保荐承销商向全体投资者公布其对被保荐公司的投研报告，鼓励或组织其他权威投行发布投研报告，以引导定价；规定新股发行完成到上市日有不少于三个月的锁定期，将短线资金驱离一级市场，同时适当加大新股供应量等。有人认为炒新是因为新股供应不足，加大新股供应就能制止对新股的热炒，实情并非如此。恶炒新股，是一、二级市场定价偏离度过大的结果。所以，只有在一、二级市场定价接轨的情况下加大供应量，才能有效抑制炒新积习。

　　(作者系资深财经评论人)

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