理财周报发行定价实验室研究员 丁青云 吴爱粧/文

　　3月31日，证监会公布新一轮《新股发行体制改革征求意见》，资本市场如惊涛拍岸，激起千堆雪。

　　这场备受争议的改革，将重新定义和划分IPO利益链上各方市场参与者的利益。

　　“这次改革推出的几项措施，步子迈得有点大，并且行政色彩太浓，为了改革而改革。”华南一位知名券商投行高管看完征求意见稿后一声叹息。此观点在投行人士中颇有代表性。

　　多位业内人士指出，这场旨在抑制“三高”现象的发行改革，实质是平衡各方利益，削弱投行定价权，将过度透支的一级市场利益重新划给二级市场。

　　信号已经明显：控制市盈率！控制市盈率！

　　本期，理财周报独家沙盘推演154家列队公司发行价，请你重新检查和评估新生态下的机会和风险。

　　重分蛋糕，买方机构成大赢家

　　此轮改革可谓冰火两重天，各方褒贬不一。

　　此次新股发行改革目标明确，剑指 “三高”现象。

　　监管层此次改革有双重目的：一为降低一级市场制造的“三高”，二为抑制二级市场炒新行为。具体措施包括引入5-10名个人投资者、网下配售比例提高至50%、参考行业平均市盈率、存量发行、取消网下配售三个月锁定期等。

　　这关系到IPO利益链条各方利益的重新分配，引起各方反弹。

　　投行们眼中“动作很大”的改革，在不少学者看来，步子仍不够大，因为仍然没有过渡到 “注册制”。“这次新股发行制度改革，主要还在技术层面，采用行政性的办法其实是在倒退，解决不了新股炒作的问题。方向不对，我认为应该推倒重来。” 知名经济学家华生(微博)并不认可此次改革。

　　而局中发行人和投行最为担心的是，此次改革动了自己的奶酪。多位券商高层对引入个人投资者、提高网下配售比例、存量发行等措施分歧不大，关键在于实施细则。

　　“改革方案总体影响是正面的。证监会防止新股定价过高，这个出发点是对的。但在具体内容上，有些步骤和技术问题还有待商榷。”西南证券(微博)总裁余维佳表示。

　　华泰联合总裁马俊生则认为：“任何方案都不可能平衡所有利益方。这是在现行体制框架下，监管层所能做出的相对合理的方案，对抑制‘三高’有一定作用。”

　　但投行人士普遍认为，此次改革并未触及询价核心问题。“这次改革最大的遗憾是，始终没有解决买者责任自负的问题。”华南一位知名投行高管颇为遗憾，“之前大家讨论比较多的改良荷兰式招标或者美式招标都没有推出来。”

　　“发行定价最核心问题在询价。参考行业市盈率确实可以有效地降低市盈率，但行政色彩过浓。” 华南一位大型券商总裁指出，“其他措施都是一些小修补，比如引入5到10名个人投资者，数量太少，报价还是容易被操纵。即使是二三十个，券商都有能力搞定。”

　　形成鲜明对比的是，买方机构则普遍认为，改革方案是对买卖双方话语权不对等的重新调整， 不失为一种进步。

　　“改革后引入个人投资者、发行价得到有效控制，投资者的话语权相对大了一些。” 在汇添富基金(微博)公司固定收益部总监曾刚看来，“买方机构之前的话语权是相对不够的。发行人和承销商利益高度结合，应该为之前过高发行价承担主要责任。完全放任的市场化，也不是好事。”

　　“机构投资者是这次改革的最大胜利者。”中航证券资本市场部总经理叶海钢认为。

　　控制市盈率，投行叹改革是倒退

　　对发行人和投行而言，新股改革真正的撒手锏是行业平均市盈率25%的红线。

　　新规规定，如果发行市盈率高于行业平均市盈率25%，一旦上市后实际盈利低于盈利预测，将对公司高管和保荐人施以重罚。

　　该规定遭到“市场派”人士极力反对。华生指出：“25%红线做法欠妥。行业有大有小很难界定，存在一定操作难度。这种指导性实际上是一种倒退，带有行政色彩。”

　　“市盈率限定不超过25%，这是明显的价格指导，有管制的意图。这些都与市场化意图相违背，不符合逻辑。这是非常不合理的，极大地遏制了市场化。”北京某券商投行负责人毫不客气地指出，参考行业市盈率实为“变相管制”。

　　“为了保证发行，投行打死也不敢超过25%的幅度，没有人愿意冒这个风险。况且投行本来就不应该对盈利预测负责，市场不断变化，企业盈利情况不是作为中介的券商所能决定的。”前述投行高管指出。

　　有投行资本市场部老总自我调侃：“今后定价会变得非常简单，我们的工作会非常没有技术含量，只需在监管的框架上定个价就可以了。

　　4月7、8日两天，各大主流券商近90位投行资本市场部人士齐赴无锡，重点热议此轮改革，谈论中莫不充满担忧。

　　但这并不意味着投行没有进一步的操作空间。参考行业平均市盈率具体还需细化。沪深交易所和中证公司三方均有发布行业平均市盈率，让投行无所适从。

　　而新上市公司基本面千差万别，行业越分越细，新兴行业越来越多，如何划分行业，如何解决市盈率失真问题，存在较大的操作空间。

　　前述华南投行高管认为，改革的实质目的是，监管层通过调控市盈率收回券商手中的新股定价权。“说到底，监管者不愿意放下手中的权力。监管方下属机构提供市盈率参考，相当于引入新的参与者，虽然是非盈利性机构，但在利益博弈中，容易被异化。”

　　100“三高公司”多募6642亿成绝唱

　　控制市盈率，一定程度上意味着发行人和投行IPO暴利的终结。

　　华泰联合总裁马俊生认为：“改革对投行没有太大的实质性影响，只不过是从2009年的非正常的高爆发状态回归到正常状态而已。投行不要把反常当正常。”

　　此轮改革，意味着新股超高市盈率历史的终结，次新股新研股份(300159.SZ)150.82倍的天量首发市盈率将成为历史绝唱。

　　2009年1PO重启以来，“三高”现象层出不穷。780家新上市公司的首发平均市盈率为51.98倍，18家公司首发市盈率超过100倍，极大透支了二级市场投资者的获利空间，破发率高达76%，远高于整体新股破发水平。

　　数据触目惊心显示，投行炮制出来的超高首发市盈率，远远高于当前监管层授权第三方公布的行业平均市盈率。

　　据理财周报统计，首发市盈率最高的100家公司，平均首发市盈率高达88.13倍，如果这100家公司放在当下改革新规和环境中发行(以中证公司4月10日细分行业静态市盈率统计)，平均首发市盈率红线马上降至42.8倍。

　　也就是说，这100家超高估值公司，按目前新规衡量，市盈率被拔高整整一番，它们因此而多募集6642亿资金，几乎相当于再造当前308家创业板公司的总市值。

　　以新研股份为例，其首发市盈率150.82倍，发行价69.98元，WIND统计发行当天其所属的专用设备制造业平均市盈率为68.76倍(剔除负数或数值大于500之数)，整整高出行业平均市盈率119%。中证公司数据显示，当前该行业市盈率仅22.13倍，发行市盈率红线为31.19倍。通过拔高市盈率，保荐人民族证券为新研股份多募了5.9亿。

　　沃森生物首发市盈率133.8倍，发行价95元。发行当天所属行业平均市盈率75.91倍，拔高76%，而其当前行业平均市盈率仅32.21倍，保荐人平安证券(微博)多募了18亿，代价是沃森生物破发35.44%，二级市场哀鸿一片。

　　“破发王”海普瑞首发市盈率73.27倍，发行价148元。发行当天所属化学药品原药制造业平均市盈率仅17.39倍，而当前行业平均市盈率也不过32.21倍。海普瑞多收了34亿，投资者为其破发66.73%买单。

　　控制市盈率：沙盘推演154家列队公司，两个维度“未来市盈率”最高差21倍

　　理财周报发行定价实验室研究员 谭婷 王薇薇/文

　　新股发行市盈率不超过行业平均市盈率的25%！随着3月31日证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(意见稿)出台，市场就炸开了锅。

　　圈钱面临缩水，发行人很郁闷。券商投行哭丧着脸，拿到的承销收入要减少，但不敢公开反对管理层，只能私下疾呼“市场化退步”。公众投资者也迷茫，新股模拟定价区间高低相差180倍。

　　理财周报发行定价实验室，始终相信数据。我们以154家拟上市公司为对象，计算0和1.25两个维度的“未来市盈率”。结论是：意见稿可能事与愿违。一是按照25%市盈率水平上浮，154家拟上市公司平均市盈率41.5倍，仅比去年全年新股市盈率低6.1倍(我们判断今后新股发行中，很少能达到1.25倍行业市盈率均值)；二是行政强权控制市盈率，并不能解决关键的超募问题，按照25%上限计算121家公司或超募770亿元，平均每家超募高达6亿元。

　　0和1.25两个维度市盈率，最高相差21倍

　　在我们统计的154家列队公司中，如果按照行业平均市盈率来推算，最低市盈率出现在交通运输及仓储业公司，为11.42倍，最高为能源批发业公司，达83.99倍，如果在这基础上再上浮25%，最高市盈率达104.99倍。

　　所谓成功的改革，应该是让普通投资者都能看明白。

　　但是，证监会这个25%红线规定给大家带来诸多疑问，首先是“同行业上市公司”该如何界定？

　　“这个操作起来比较难，而且可调节操作空间很大。”多位券商投行人士对此表示。还有人说，这缺乏公正科学，“是不懂行的人定的”。

　　确实，现在公司细分行业越来越多，而且同属一个子行业下的细分行业市盈率相差甚远。比如，同属于通信服务业下面的电信服务业和其他通信服务业，截至4月10日静态市盈率就有近50%之差。

　　4月11日刚完成询价的宜通世纪，在其3月30日发布的询价推介公告中，披露公司属于通信服务行业，是信息技术业的一个子行业。截至4月11日，中证指数显示通信服务行业平均市盈率56.88倍。

　　发行公告显示，宜通世纪最终定价17元/股，对应市盈率23.24倍，可比公司有国脉科技、世纪鼎利等6家同属证监会行业分类的信息技术业公司，它们截至4月11日的平均市盈率为39.22倍。若按意见稿，参照中证指数行业平均市盈率，宜通世纪最高可发70倍，操作空间着实惊人。

　　再就是，有些公司主营业务涉及到两个不太相关的行业，又该如何界定类比同行业？比如，3月5日预披露的浙江金卡，主要产品为智能燃气表和燃气计量管理系统，其中前者属于仪器仪表及文化、办公用机械制造业中的计量器具制造业，后者属于信息产业中的软件行业。

　　这些疑问，或许等到4月18日以后，正式稿及相关细则出来，方可知晓。

　　早在今年2月初，证监会就在研究委托第三方机构发布针对各个行业已上市公司的平均市盈率，供投资者参考。

　　近期公布招股书几家公司，已经按照意见稿要求操作。华声股份、怡球资源、翠微股份等9家公司的初步询价推介公告中，都新增“估值及投资风险提示”内容，包括公司所处行业及定价估值高于行业平均所存在的风险、公司募集资金相对实际项目资金量存在重大差异时，则需履行重新核准程序等。

　　沪上某券商投行人士透露，“经与证监会综合处相关人员沟通，这个重大差异的标准目前尚未确定。”此外，“核准程序的方式和内容也未明确说明。”

　　“募集资金是根据公司的价值去做的，不应该和募投项目挂钩。意见稿可以说是在打击创新，使一些具备创新经营模式的公司也不能获得额外溢价。”深圳某券商资本市场部人士说。

　　我们发现，虽然意见稿规定拟上市公司可按1.25倍的行业平均市盈率发行，但在最近一段时间的新股发行中，它们的发行市盈率多数低于可比上市公司的二级市场市盈率均值，一二级市场市盈率“倒挂”现象早已不复存在。

　　控制市盈率控不了超募，上浮25%超募多出327亿

　　控制了市盈率，“三高”现象会杜绝、所谓的超募会少吗？一家投行销售负责人说，“将市盈率控制在行业平均市盈率上浮25%之内，超募不一定就会减少。”

　　截至4月9日，预披露以及过会未发行公司共有154家，它们将是新规首批尝鲜者。这154家公司是我们假设的标的。它们的募投项目拟募集资金合计有845.44亿元。

　　理财周报根据上述公司公告的最近报告年度每股收益、行业平均市盈率与发行费用计算，发行费用以IPO重启新股平均发行费率为准，行业平均市盈率则采用中证指数4月10日A股全市场行业的静态市盈率。

　　首先，如果新股发行定价市盈率等于同行业平均市盈率。154家公司募集资金共1557.49亿元，3家公司差募，121家公司超募近700亿元，超募率达50%。

　　其次，如果新股发行定价市盈率相对同行业平均市盈率上浮25%。154家公司募集资金共1946.86亿元。扣除发行费用，18家公司差募，136家公司超募1027亿元，超募率53%，比第一种情况超募资金多出327.29亿元。

　　意见稿称，“预估的发行定价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率的，发行人需在招股说明书及发行公告中补充说明该预估价格存在的风险因素，澄清超募是否合理。”按上述假设的数据，即使发行定价市盈率没有高出同行业平均水平，超募仍然存在。

　　有保代说，“拟上市企业都明白，所谓超募其实没有实际意义。所以不会一味做大募投项目，募集资金量与募投项目需要资金量没关系，企业也就没有动机去拼凑项目了。”

　　意见稿还设定市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的红线，在超出红线的情况下企业将提供盈利预测并重新询价，上市后实际盈利没有达到预测，证监会将对企业董事及高管、投行负责人和保代等进行相关处罚。

　　“一刀切”带来不小尴尬，陕西煤业的3个命运

　　中证指数曾发布，从门类及辅助类行业来看，2010年-2011年，新股发行市盈率较同行业平均市盈率平均超出45.61%，其中偏幅最大的是采掘业，其平均发行市盈率超出同行业平均市盈率240%。

　　证监会此番控制市盈率，对抑制新股“三高”现象或许有所作为，也使得发行人及相关方不得不重新审视自己在新游戏规则下的生存问题。

　　在我们统计的154家公司中，假设新股发行市盈率等于同行业平均市盈率，有近33家公司将会面临募资不足的情况。

　　根据意见稿规定倒推，陕西煤业募集缺口最大。陕西煤业主营煤炭生产、销售和运输等业务，申报稿中并未披露陕西煤业所处细分行业，我们将其归为煤炭采掘业。

　　早在去年8月29日，陕西煤业就已通过发审委审核，已经过了6个月有效期，如果想发行则需重新经证监会核准。意见稿使其发行上市更是遥遥无期。

　　陕西煤业募投项目拟投资总额209.86亿元，其中募集资金172.51亿元，以它发行数量上限20亿股倒推，发行价要定在8.63元才能募足，对应市盈率要达到17.26倍。不过，截至4月10日，煤炭采掘业行业平均市盈率仅15.85倍。

　　我们来算三笔账——

　　倘若将发行定价市盈率定在17.26倍，在保证募足资金的同时，陕西煤业则需在招股说明书及发行公告中补充说明该预估价格存在的风险因素；

　　倘若按行业平均15.85倍发行，陕西煤业仅能募集160亿元，较计划募集资金有近13亿元的缺口，这还没扣除发行费用；

　　倘若以行业平均市盈率上浮25%(19.81倍)发行，陕西煤业可募集近200亿，但却要补充提供盈利预测及重新核准的尴尬，不仅发行上市时间被大大拉长，还面临来年盈利预测不达标的处罚。

　　从历史经验来看，虽称为征求意见稿，但正式稿基本八九不离十，只会做细节上的修补。倘若此项固定贯彻实行，有不少公司将陷入陕西煤业这种困境。

　　控制市盈率：同一行业公司面孔五花八门，监管机构需要专业动态认证

　　理财周报发行定价实验室研究员 杨庆婉/文

　　4月13日，已过会近半年的西部证券终于发布招股公告，16日开始初步询价。

　　根据《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿，新股市盈率超出行业平均市盈率的25%，则需重新核准及补充盈利预测。

　　若按证券期货行业17.34倍(中证)的平均市盈率计算，西部证券发行价定价可在7.66元左右，最高按照25%红线也不超过9.57元，募资不超过19亿元。

　　然而，每家公司各有特点，加上独特的细分行业该如何界定平均市盈率，这始终存在争议和不确定性，买方机构坦言：“细分行业难以找到对应的市盈率，负责任的买方更注重研究公司的独特性。”

　　此外，调整询价范围和网下配售比例，增加了买方机构的话语权；取消三个月锁定期，或是一把双刃剑。

　　证券业：西部证券定价不超9.57元

　　“目前只是征求意见稿，25%是不是硬性指标并不确定。”一位券商人士称。实际上，监管层确实有着促进理性报价的美好愿景，但如果实施起来，如何确定行业平均市盈率让不少参与者都觉为难。

　　暂且不说，沪深交易所、中证、巨潮、Wind资讯等都发布有关的行业平均市盈率，统计方法不同、存在不同版本，IPO询价时应该参照哪一标准并无定论。

　　“传统行业还能说清楚，像创业板或一些独特的公司就很难找到对应的行业市盈率，有些是子行业中再细分的”，某券商东北自营部人士说，“像我们买方报价，会参考大行业的市盈率，但更重要、更负责的得研究公司的细分产品和特性。”

　　“比如银行，四大银行与浦发银行(微博)、宁波银行的市盈率自然不同，规模增长速度也差别很大。”

　　券商股也不例外，中信证券等大券商与小券商的市盈率相差就非常大，截至4月13日，中信证券的动态市盈率为17.48倍，方正证券(微博)则高达59.09倍。

　　在我们推算的154家列队公司中，仅有一家证券行业公司——西部证券，去年10月24日早已过会的它，今年4月13日才正式发布招股公告。

　　选择在此节骨眼上发行定价，西部证券以及主承销商招商证券(微博)是否会如愿以偿？

　　截至4月10日，中证指数数据显示，证券期货类行业平均市盈率为17.34倍。

　　西部证券招股书中最近一个全年度的财务数据为2010年，根据其2010年的扣除非经常性损益净利润除以发行后总股本可推算出其发行后摊薄每股收益为0.44元，按照4月10日行业平均市盈率来推算，西部证券发行价在7.66元左右，超过去年发行的东吴证券(6.5元)和方正证券(3.9元)。

　　如果按照新规的25%红线来推算，西部证券发行价为9.57元，相应可募资19亿元。

　　去年1月，新股市盈率居高不下，随后掀起新股上市首日破发潮，直到6、7月份市盈率才有所回落。

　　今年以来，共有48只新股发行，平均首发市盈率为23.3倍。其中，8只集中在电子元器件行业，最低和最高市盈率相差近12倍，环旭电子市盈率为23.03倍，茂硕电源市盈率为34.91倍。而同为计算机应用服务行业的荣科科技和同有科技，市盈率分别为23.15倍、39.62倍，相差16.5倍。

　　上述券商自营人士认为：“虽然行业平均市盈率难以确定，但意见稿依然有很大的意义，力求让新股市盈率及定价回归理性，实际上清除了部分投机分子”，他接着说，“如果25%变成一个硬性规定，那么监管层必须细化制度，给出一个明确的参照物。”

　　哄抬发行价遇天花板，隆基股份有效报价仅15%

　　“平均”是大锅饭，银行、券商股差异如此，光伏行业分化更明显。“假设光伏行业的平均市盈率是30倍，但这个行业中有做锂电池的、单晶硅、多晶硅的。”

　　上述券商人士告诉记者：“如果是多晶硅的成熟产商，就算我按50倍的市盈率报价也可能无效，但仅仅是单晶硅的话，就算15倍的市盈率报价有效，我也可能不会要”。

　　据理财周报统计，截至目前预披露和过会未发行的公司共有154家，其中太阳能行业的4家公司所处细分行业的平均市盈率都在20倍以下。

　　已于4月11日上市的隆基股份，2009-2011年单晶硅的销售收入分别占比73.53%、70.11%、70.05%，发行市盈率为24.71倍，发行价21元。这与行业平均市盈率相差不大，但也有机构不买账。

　　从报价情况来看，隆基股份总共89个报价中，只有德邦自营、宏源资管、博时基金(微博)等8家机构的13个报价高于发行价，占所有报价的14.6%，最终有11家机构获配。

　　其中，中信的资管产品给出最高价26.18元，并获配100万股，而嘉实基金(微博)给出了最低价6.8元，其次是招商基金报价8元。

　　以往，承销商和发行人联合推高股价的情况屡见不鲜，不管25%的红线是否合理，有基金经理表示：“25%市盈率红线对承销商会略有制约，可以说是联合起来做高股价的天花板。”

　　而调整询价范围，承销商可以自主推荐5-10名个人投资者参与网下询价配售，并扩大网下配售比例，这无疑增加了买方机构的话语权。

　　“原来规定的网下配售数量较少，现在供给增加，询价机构不需要报高价来抢新股，估值相对会降低，有利于新股回归理性定价。”

　　在意见稿尚未落地之前，隆基股份网下最终配售股数为1500万股，比例为66.67%，认购倍数为1.50倍。

　　首日股价爆炒或减少

　　尽管增加网下配售比例，机构报价会趋于理性，但另一方面也减少了网上投资者特别是中小投资者的投资机会。

　　“本来，新股上市首日炒作者就众多，意见稿拟取消网下配售三个月的锁定期，目的在于让一级市场跟二级市场接轨。”有券商人士表示：“这是把双刃剑，询价机构可能更注意股价短期波动，有可能拿了新股开盘就卖掉了。”

　　另一方面，首日爆炒的情况可能会减少，加上交易所对首日换手率超50%可能停牌的规定，有买方机构认为：“以往没换手率的幅度限制，像中农国际、紫金矿业等新股，换手率可以达到百分之八九十，操作者通常都是散户，机构相对还理性些。”

　　根据理财周报的统计，今年以来发行的新股上市首日换手率超过80%的就有15只，换手率最高的朗玛信息是95.07%，其次是吉视传媒94.1%。1月至3月，分别有10、13、27只新股发行，平均换手率分别为53.81%、89.05%、51.4%。

　　4月份以来，最新发行的吉艾科技、中际装备和隆基股份，上市首日换手率分别为42.34%、61.39%、23.66%。

　　针对机构可能急于获利的担忧，一位券商人士认为：“机构打新都是为了挣钱，这种规定下首日股价波动不会太大，不管是涨是跌，买方会更注重研究公司的基本面，做好长期持股的准备，买卖行为更趋于市场化，报价也会更合理些。”

　　但作为承销商的投行则颇有微词，尤其关于报价方面，认为：“这是明显的价格指导，有管制的意图，与市场化相违背，不符合逻辑。”

　　另外，上述买方机构表示“存量发行的股票是否首日可以买卖，这些细节还要等监管层进一步细化”。

　　控制市盈率投行自认将损失惨重，或在参照标的上寻求操作空间

　　理财周报发行定价实验室研究员 任家河/文

　　4月1日发布的新股发行体制改革指导意见，重拳出击新股发行三高问题。

　　多家投行负责人对理财周报表示，如果指导意见实施，企业募资金额和投行收入必受影响。

　　但道高一尺魔高一丈，指导意见出台的同时，各家投行也在紧急应对。

　　据悉，政策一出，各券商投行人士立即聚集无锡开会商讨对策，会议讨论异常激烈。

　　投行最忌惮“25%红线”

　　三高问题的核心所在，一直被认为是新股发行定价过高，直接导致了高市盈率和超募严重。所以此次监管层试图通过技术手段有效解决发行价过高的问题，让新股发行价回归理性。

　　广发证券(微博)林鲁东和张海波对加强发行定价监管的表述概括为：定价高于行业平均市盈率的25%以上，发行人、保荐人都将会非常麻烦。

　　尤其是新股发行价格市盈率如果高于同行业上市公司平均市盈率25%时，发行人和保荐人、保荐机构代表人所要面临的或有处罚，会导致“同行业平均市盈率25%的定价即是监管要求的发行最高限价”，林鲁东和张海波在研究《指导意见》之后指出。

　　不过，从政策预期来看，《指导意见》虽然能有效抑制新股发行高价，但政策的受体，IPO公司和投资银行却要承受较大损失。

　　“如果新股定价真的限制在行业平均市盈率的125%以内，我们肯定要受损失的”。一位资本市场部负责人告诉理财周报记者。

　　有这种担心的，并非上述这一位受访人士。

　　从理财周报记者采访的情况来看，投行最为忌惮的主要是新股定价限制市盈率这一条，其他条目虽然也会导致投行询价工作进行调整，但影响有限，至少不会影响到投行的切身利益。

　　按照目前投行保荐企业惯用的收费方法，即基本保荐费用与超募保荐费用之和构成最终投行对企业收费。自2009年IPO重启以来，新股发行的超募资金已经构成投行收入的主要来源。

　　“尤其是在市场化改革较快，保荐中小项目较多的南方券商，大多采用这种模式，而且在获得项目之初签订协议时就会把这些条款签进去”。一位北方大型券商投行负责人在接受采访时表示。

　　该人士指出，《指导意见》虽然只是一个征求意见稿，但最后变更的可能性不大，毕竟这次改革的重点就是发行价格。在不改变现有发行体制的情况下，只有这一个办法可以降低发行价格。

　　当然，如果监管部门下决心从体制入手，也有其他办法可循。在4月12日金融界网站组织的新股发行体制改革研讨会上，中国政法大学(微博)资本研究中心主任刘纪鹏(微博)就透露说，在证监会座谈时，他曾向证监会发行部门建议采取打包发行的发行办法，真正增加市场供给，有效抑制发行价格。不过，从这次公布的指导意见来看，刘纪鹏的建议并未得到监管部门采纳，监管部门只是采用了一个行政指令更强，也更加有效的询价办法。

　　发行价格下降，投行从每一个项目的收入就会减少很多。“只能通过多发几个项目来弥补收入，或者提高保荐和承销的费率，但与企业谈起来会比较困难”，一位资本市场部人士告诉理财周报记者。

　　参照市盈率或存在调整空间

　　投行并非无计可施。

　　既然以行业平均市盈率作为参照标准，则何时上市，选择何种市盈率对发行价格的确定就会十分明显。

　　按照《指导意见》的解释，发行市盈率要以同行业上市公司平均市盈率为参照标准，无细分行业平均市盈率的，参照所属板块二级市场平均市盈率。

　　法规虽如此，执行起来却有较大变动空间。众所周知，券商研究所所撰写的新股发行投资价值报告，一直以来都在参考行业平均市盈率来确定发行价格区间，但每次拟定的价格区间都会高出不少。其中原因，一位券商人士向理财周报记者解释，研究员选择同一行业上市公司的市盈率作为参考，当然会在投行的授意下，选择较高的参考标准，最后定出一个比较高的价格。

　　“也许，我们能在所参考的行业平均市盈率上做一点文章”，一位投行人士透露说，“交易所和协会都在制定行业市盈率，但目前仍然没有一个确定的参考标准，投行也许能有机会。”

　　但也有其他投行人士不无担忧地说，《指导意见》中不明确的地方，证监会可能会通过“指引”的方式加以明确，堵住发行高价的漏洞。

　　“如果真的出指引，那我们就只能在获得批文之后的6个月里择机发行，尽管风险很大”，这可能是承销商唯一能获得较高价格的机会。

　　追溯行业市盈率：农林牧渔最高63倍，养海参的公司远远高于保险银行

　　理财周报发行定价实验室研究员 田小蕾 张欣然/文

　　2011年，282只新股成功上市，首日破发率为24.82%。截至2011年12月29日收盘，新股、次新股跌破发行价的有203只，破发率达71.98%。

　　这些数字一个一个刺痛了上交所总经理张育军的神经。他指出，新股估值定价系统不理性、各定价参与主体不尽责、投资者自律失效。

　　于是，新股改革剑指高发行价，高于行业平均溢价25%的新股，将会很麻烦。

　　破发灾难地：机械、设备、仪表

　　过去3年，一级市场带着一众投资者坐“云霄飞车”。先是保荐人精心包装，给询价机构和投资者描绘一个美好的蓝图；然后是询价机构竞相哄抬，各路申购资金热捧，新股“三高”(高市盈率、高定价、高超募)发行屡现；最后是遭到爆炒，股价和换手率双双高飞，不久后跌跌不休至大面积破发，甚至上市首日就沦陷。参与打新的投资者被这些新股圈入泥沼，大喊“坑爹”。

　　据理财周报统计，从行业分布看，2009年IPO重启以来，农、林、牧、渔业平均首发市盈率拔得头筹，高至63.42倍，其中种植业以138倍市盈率高居第一，其次是牲畜饲养放牧业，市盈率是87倍。在这个行业中，星河生物现虽已被制造业的新研股份152倍市盈率超过，但它曾以138.46倍市盈率刷新了沃森生物133.8倍市盈率最高纪录。农、林、牧、渔业共14家上市公司，共超募145.68亿元，平均每家超募10.4亿元。

　　虽然制造业42.01倍市盈率只位于行业首发平均市盈率排名的中间位置，但屡有吸引眼球的新股冒出。例如新研股份首发市盈率152倍，而其所属的机械、设备、仪表的首发平均市盈率仅为40倍；电子行业的首发平均市盈率是51倍，而雷曼光电和金龙机电的首发平均市盈率却分别冲至131倍和126倍。再加上133倍的沃森生物，制造业中的这4家公司在2009年以来上市项目市盈率排名前五名中，占去了4个席位，共募集资金44亿元，其中超募31亿元。

　　另外，制造业也是新股破发的灾难地，尤其是机械、设备、仪表行业。细数2011年新股破发前10名，庞大集团、华锐风电、风范股份、亚太科技、大智慧、海立美达、天瑞仪器、通裕重工、迪威视讯、京运通，上市至2012年1月6日分别下跌了67.57%、63.26%、56.41%、55.9%、54.87%、53.99%、53.88%、52%、51.46%、51.12%，其中60%属于机械、设备、仪表行业。该行业自2009年以来共216家上市公司，合计超募1059.77亿元，平均每家超募约5亿元。

　　询价区间操作空间大

　　不少券商人士认为，发行价最终是询价机构基于对公司的判断给出的，保荐机构起的作用不大。

　　但很多机构哄抬价格的基础，是保荐机构出具的新股投资价值分析报告。“保荐机构给出的市盈率和询价区间对我们的引导很大，”某多次参与询价的机构人士告诉记者，“为了避免在申购中失手，当然会尽量给出高价。”

　　华夏、嘉实、易方达、广发等四大基金巨头由于报价过低，集体在IPO重启首单项目桂林三金的网下申购中失手，这依然被很多机构当作前车之鉴。

　　北京某券商机构人士表示，保荐机构在给出询价区间时，一般是在发行人所属细分行业中找出3—4家业务相近的公司，以上报证监会当日的收盘价为准，算出这几家公司平均市盈率，然后再征询发行人意见，根据发行人自身的情况进行上下浮动，而这就给券商提供了极大的粉饰空间。

　　以华锐风电为例，该股去年1月登陆上交所，以90元发行价创出沪市主板市场最高发行价，成为风电行业最大IPO。但截至今年4月11日，华锐风电收盘价16.10元，较上市首日收盘价下跌超八成。华锐风电首次发行市盈率高达50倍，当前市盈率仅14倍。目前市值323亿，较上市时904亿缩水近600亿元。

　　保荐机构安信证券在《新股定位报告中》表示，参考标的为A股同行业上市公司中主营业务相似的金风科技(微博)、上海电气、东方电气，2011年平均动态市盈率约23.64倍，考虑到华锐风电的高成长性以及行业龙头的合理溢价，给予2011年27-33倍PE，权威机构预计华锐风电2011年EPS为3.7元，对应合理估值区间为99.9元-122元。但考虑华锐风电发行价已透支2011年的业绩，参考近期大盘股上市表现，因此适当调低定位至95-110.3元之间。

　　安信证券以华锐风电高成长性和行业龙头为理由将PE调高，但中投证券指出，风电投资的高峰已经过去。中金公司也认为，按新装机容量计算，2009年中国已成为全球最大的风电市场，增速放缓。

　　把一个面临生产过剩、毛利下滑的公司推向投资者，却又给投资者描绘出一幅美妙的蓝图，然后调高PE，华锐风电的保荐人王铁铭难咎其责。

　　据上述投行人士透露，在投行争夺项目时，发行方有时会拿能否发到“40倍甚至50倍”的发行市盈率作为竞标条件。另外，保荐人对超募部分往往是额外收费，比如基础募集部分保荐费率往往为1%-4%，超募部分有些甚至能达到10%-15%。

　　如果与上述报告中23.64倍的行业平均市盈率作比较，华锐风电的首发市盈率超出近一倍，共募集94.59亿，超募58.74亿，安信证券从中赚取1.28亿承销保荐费。假如不能超过25%的市盈率红线，华锐风电发行市盈率最高仅为30倍，安信证券只能帮华锐风电圈到54亿元。

　　新研股份市盈率超行业375%

　　与华锐风电同属机械、设备、仪表行业的新研股份创下了发行市盈率最高纪录。

　　2011年1月7日新研股份登陆资本市场，发行价确定为69.98元，募集资金7.42亿元，发行市盈率高达150.82倍，创下了IPO发行市盈率新高。这也是继沃森生物133.8倍、星河生物138.46倍超高市盈率后的新纪录。在2011年上市的282只新股中，新研股份也是以最高的发行市盈率遥遥领先。

　　值得注意的是，新研股份所属机械、设备、仪表行业的首发平均市盈率仅为40.76倍，其远远高出同行业首发平均水平375%。

　　据wind统计数据显示，新研股份2010年12月27日发行日当天，其所属的专用设备制造业行业平均市盈率为68.76倍(剔除负数或数值大于500之数)。新研股份发行价市盈率高出行业平均市盈率219.34%。

　　据资料显示，参与新研股份网下询价的98机构中，申报价格不低于69.98元配售对象共计96家，其中有60只基金，占六成之多。

　　显然在众多机构参与下，僧多粥少的局面导致询价机构纷纷提高报价，悄然成为高发行价高市盈率的主力推手之一。

　　“发行价太高了，后期股价明显有些消化不良。”一位不愿透露姓名的机构负责人表示。新研股份上市以后，股价“跌跌不休”，直至跌破发行价。截至2012年4月13日收盘价(后复权)64.36元，仍低于发行价8.03%

　　“我们之前就认为创业板泡沫过大，市盈率、发行价疯狂上涨，导致大批新股破发。”深圳某基金人士称，现在不超行业平均市盈率25%的规则或能降低新股破发频率。

　　据中证公司统计数据显示，截至2012年4月10日，新研股份所属的专用设备制造业平均行业市盈率仅22.13倍。按征求意见稿中发行市盈率超行业平均最高25%来计算，新研股份发行市盈率最高为27.66倍。

　　如果新研股份发行时受此政策影响，其仅能募集到1.53亿元资金。实际上，新研股份以150.82倍的市盈率多募集到了5.88亿元。

　　同样的情况也出现在了“百元股”沃森生物上。

　　2010年11月1日，沃森生物新股发行市盈率133.8倍，发行价95元，募集资金23.75亿元。发行当天所属生物制品行业平均市盈率75.91倍，沃森生物拔高了76.26%，代价是沃森生物一路下跌的股价。

　　据统计，截至2012年4月10日，医药生物制造业平均市盈率为24.95倍。假设沃森生物在此规定下发行，按超行业平均25%来计算，沃森生物发行市盈率最高仅为31.19倍，发行价为22.14元，募集资金5.54亿元。

　　截至2012年4月12日，沃森生物收盘价(后复权)为66.44元，与95元发行价比，股价缩水30.06%。