熊锦秋

　　证监会近日发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》提出：在首次公开发行新股时，持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让，以增加新上市公司可流通股数量。笔者对这项举措有不同看法：首先，这会强化原始股东的权利；其次，即使要搞存量发行，在现行法律框架下，其可行性也不大。

　　有专家认为《征求意见稿》可能与现行的《公司法》第142条规定相冲突，《公司法》第142条规定：公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。河北功成律师事务所主任薛洪增则认为，若把存量发行当成是上市之前的转让，这不违反 《公司法》，不过受让者得到的受让股份在上市交易一年之内是不许转让的，因为其依然属于上市前发行的股份。

　　笔者认同薛洪增先生的观点，真要实行存量发行，规定受让股份不改变限售性质是唯一可以避免触犯现行法律的方案。当然，由此就必须考虑存量发行的发行方式。目前 《征求意见稿》提出的存量发行，对象是网下投资者，到底是随其他增量发行股份掺和在一起向网下投资者公开发售、凭抽签结果认购，还是私下转让或定向发行，条文并未明确。假如是混在一起公开发售，那么存量股份公开发售后，理应与其他增量发行股份具有同样的流通权利，而由于《征求意见稿》规定网下投资者认购的股份上市首日就可流通，由此将触犯《公司法》第142条“一年锁定期”规定，这显然行不通。

　　那何种发行方式才能不改变大小限的性质呢？先看美国的做法，美国限制性证券持有人可以不采取公开出售方式，而是采取私下向特定投资者转让，在买受人受让后，并不改变这些限制性证券的性质。具体到A股市场，要搞存量发行，就必须以非公开发行方式，也就是向特定投资者定向发行方式进行。当然目前定向发行方式一般主要是上市公司增发时用到，此种发行的发行对象不超过10名，如此尚需将这种发行方式拓延到未上市公司的首次发行。

　　这种发行转让，不能改变限制性证券的性质，也就是说，特定投资者从“大限”那里转让而来的股份，仍然属于“大限”性质；从“小限”那里转让而来的股份，仍然属于“小限”性质。而这些股份连同大股东持股将来如果要出售，还需符合《上市公司股权分置改革管理办法》第二十七条对限售股出售的规定 “在十二个月内不得上市交易或者转让”等。

　　从总体上来讲，所有认购到存量发行股份的网下特定投资者，在经过一年的锁定期后，他们出售的数量加上大股东出售的数量，占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五。那么，让谁卖、让谁不卖，或者按相同比例解禁，以满足相关出售比例要求，要把这些安排好是非常困难的事情。而且，按照《公司法》第一百二十七条规定：同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同。按目前《征求意见稿》意思，增量发行应该是与存量发行同时进行，那么两者发行价格应该相同。只是，通过参与存量发行认购到的股份，有起码一年的锁定期，而且将来在抛售比例上也可能有限制，需要承受巨大的市场波动和时间成本风险，果真如此，谁还愿意参与存量发行的认购呢？

　　总之，要搞存量发行，需要考虑与现行法律法规兼容的问题，如果仅仅为了增加新股流通量，就推出特立独行、可能违规违法的存量发行，既毫无意义，也影响市场法制。而在目前法律框架下要推存量发行，其可行性很小。