文|丛亚平

　　中国股市的21年，是融资者享受天堂待遇的21年(最大力度的圈钱和最低的违法成本)，是投资者被大面积掠夺、割肉、求告无门的21年。上市公司发展到逾2400家时，市场交易量却陷入极度低迷，可见绝大多数投资者在长期呼喊无用后，无奈“弃船”，选择用脚投票。

　　在市场信心严重受损的时候，传来了温总理“要深化新股发行机制改革”、“要促进一二级市场协调健康发展”的声音，这是最高层首次对新股发行直接表达关切。政府工作报告中更是提出要“健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护”。加上郭树清主席上任后加大了打击内幕交易、推动加大分红力度、提出建立退市机制等改革措施，投资者冰封已久的心重新被唤起了希望，大家殷切期待国务院及证监会领导能彻底结束这种少数人掠夺大多数人的利益格局。

　　正如海通证券首席经济学家李迅雷(微博)所说，“尽管改革有成本，但不改革，更需要支付双重成本，一是市场现存问题堆积和恶化的成本；二是时间成本，因为迟早要改革，就如病人一定要动手术一样，晚改革所付出的时间成本就更难以估量，治理的难度也将更大！”

　　目前的新股发行制度已沦为赤裸裸的圈钱制度，因此，提振投资者信心须从制度改革做起，彻底改革不公正的股市体制和发行机制，使新股发行回归到理性融资的轨道，已是刻不容缓。

　　中国股市的功能定位错误必须纠正

　　和中国经济发展模式面临刻不容缓的改革一样，中国资本市场也需要一场革命性变革。中国股市的核心弊端在于股市定位为“国企脱困”，重融资轻回报，只有重新定位中国A股市场，让公司上市市场化、让法律监管严格化、让市场监管规范化，股市才会真正走出发展失衡、牛短熊长的怪圈，中国股市才可能真正以一个“效率股市”的新形象应对危机的挑战。

　　鉴于投资功能被长期偏废，现阶段急需重点补课，让市场回归“投资和回报”的主旋律。而要恢复、培育长期缺失的股市投资价值，必须通过改革发行体制和改善监管体制，迅速终止“三高”发行，以合理的标准配置有限的市场资金，让企业从虚拟经济的财富幻象中走出来，回归主业，创新奋斗。

　　股市定位的正确，有赖于决策层立场的正确。只有真正站在(不是口头上)最广大的公众投资者(3亿多股民、基民及其家庭)立场上，而不是站在少数劫掠暴利的食物链一边，才会真正重视培育一个对大多数人有投资价值的“三公”的市场。

　　“这个市场究竟为谁而建？”这个问题再不思量清楚，将会被大多数人所背弃；当众叛亲离时，市场一定会崩溃。一个已被90%投资者所唾弃(目前证券账户只有10%在交易)的市场，将彻底丧失融资功能，剩下的投资者也将因再次的假改革彻底失望而离去，到时食利阶层也将被迫绝食。一个健康的、有投资价值的市场才是可持续发展的市场，在给投资者带来回报的同时，包括机构、上市企业等利益相关者也能得到合理的资金和回报(虽然不是暴利)。为了短期暴利而牺牲长远根本利益，于各方都是不智的。

　　暂缓新股发行，重构资本市场公正体制

　　当车子存在严重故障隐患时，最适当的方法是停车修理，而不是继续“踩油门”高速前进，否则翻车的后果不仅危及驾驶者，还将伤及路边的群众。

　　在新股发行改革方案酝酿期间，建议暂缓IPO。首先，市场供需已严重失衡，体虚血亏，需要休养生息。其次，应当采取断然措施，遏制不得人心、赤裸裸的圈钱发行，不能再继续制造和毁灭新的上市公司，继续侵蚀投资者所剩不多的信心和积蓄。只有等新的发行体制、退市制度、分红制度等股市整体改革方案出来后，再重新启动新股发行。

　　同时，建议这次改革方案的制定，一定不要像过去那样，只听大型机构等利益集团的诉求，而是应该真心诚意地广泛征求公众投资者的意见，他们才是为中国股市作出巨大奉献和牺牲的人。

　　华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林建议，在股市休养生息和酝酿新的发行体制之时，企业可以通过另一种直接融资方式获得资金支持——债券融资。

　　在国际成熟股市，债券融资占直接融资的85%，股票融资只占10%。而在中国资本市场，股权融资占直接融资的90%，债券融资只占6%。这是中国企业千军万马抢上市、公众投资者20余年亏损累累的根本原因，是股市顶层设计和政策的失误。债券融资，企业必须还本付息，这是迫使其更负责任、更重信誉的融资方式，应该让中国企业的债券融资比例大幅上升，让股权融资回归到理性融资的轨道。

　　新股发行向注册制过渡，真正还权市场

　　无论是审批制还是核准制，中国证券市场的新股发行始终带有很强的行政色彩。这使得上市成为稀缺资源，官员有权力，企业有利益，在监督缺失、法制不健全的情况下，发行腐败自然应运而生。

　　刘纪鹏(微博)认为，监管者要打破“审批情结”，将IPO上市企业的实质审核(审批)向程序化审核和形式性审核转变。中欧国际工商学院(微博)经济学与金融学教授许小年(微博)也在微博上发表评论，声明坚决支持取消审批制。许小年认为，取消发行审批制是建设公正、有效市场的必要前提，是根治腐败的有力措施。

　　目前，应为向市场久盼的“取消审批制，建立注册制(或称备案制)”过渡创造条件，由权力主导转为市场主导，削弱政府及相关官员对上市资源的控制力，让监管部门能腾出精力全力以赴抓监管，打击内幕交易、信息造假、价格操纵、侵害股东利益等丑恶行为。

　　必须指出的是，中国式的注册制并不是“放任制”，并不是没有实质审核，披露即合规，关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务，如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。据清华大学法学院沈朝晖的研究，美国联邦证交会在判断实质信息与非实质信息的披露中，部分地开展实质审核，而美国各州对证券发行普遍进行实质审核。审核的原则就是公平，“管价格”也是重要一环，内部人以明显低价拿到股权，州证券监管机构将拒绝注册或者附加条件……如果发行人提议的发行价格被州证券监管机构认为过高……有可能导致证券发行被州证券监管机构否决。可见，注册制绝不能沦为变相为新股上市大开方便之门。

　　注册制落实前，必须配以全方位改革，具体包括：退市机制建立；强制分红制度实施；内幕交易、财务造假、业绩欺诈等行为受到严厉打击等，唯有在企业信用缺失将付出高昂代价的背景下，才能有效实施。

　　取消网下询价环节，采用对标市盈率定价

　　新股发行环节中的网下询价已堕落成为一种交易，一种价格操纵，成为一个腐败之所。与其技术性增增减减网下机构投资者的认购比例，改良询价机构所谓的议价能力，远不如取消网下询价环节，将新股发行定价权真正还给市场、交给全体投资者。

　　用什么来代替询价呢？参考行业市盈率情况。证监会日前表示，计划委托第三方研究机构测算上市公司行业市盈率水平，供投资新股参考。对定价明显偏离行业水平的新股，将研究相应措施，如要求发行人及承销商说明定价依据等。李志林建议，新股定价应像定向增发那样，以二级市场同行业、同类股票的平均市盈率的价格，打8折或9折作为发行价。新上市的公司，没有经过实践检验，给它以二级市场龙头企业等同行业公司的平均市盈率不算亏待，打8折是为留下新股申购的上升空间。上市两年后如果证明确实是好公司、业绩不断增长，企业还可以再融资。

　　这个办法的好处是：简单易行，一目了然，谁也造不了假，玩不了花样，是真正的市场检验出来的价格，是真正的市场化发行；去除了泡沫化发行对二级市场的掠夺和冲击，钱不会都让一级市场赚走；不正常的超高发行价得以降低，单个企业抽取的资金就少了，同样的资金可以用来支持更多的中小企业上市，为更多企业转制提供活水；IPO屡屡资金超募的情况将有所缓解；发行价相对合理的新股，大小非、PE和董监高减持，对市场的伤害度也相对减轻，对市场的冲击减少。

　　在参考市盈率定价的基础上，完全可以进一步将所有新股发行份额全部上网，实行竞价发行。按照市场人士的建议，可将发行人能接受的最低价作为竞价下限，把二级市场同行业股票平均市盈率水平所对应的发行价作为竞价的上限，在此区间由投资者凭有效账户按持股市值的多少，相应允许一定比例的申购股数，花自己的钱在网上“竞价”申购。这也就意味着恢复了“市值配售”，只有在二级市场持有股票的投资者才有权利申购新股，在此基础上按申报价格的高低进行配售。其“有效配售的最低价即为新股发行价格”。

　　市场人士还建议，投资者配售的股票按实际报价成交，竞价高于最终发行价的多缴资金，全部划拨给投资者保护基金。如果投资者报价达到发行人规定的竞价下限，投资者认配的新股发行份额不足计划发行份额的80%，则宣告发行失败。超过80%而未达到发行计划的，最终将投资者实际认配的数量作为新股发行数量。这样的方式不同于简单的改良式荷兰拍卖制或者美国拍卖制，是全体投资者参与定价，权责利对等，无疑是对“三高”发行的“拨乱反正”，是对二级市场深度伤害后的一次有力救赎。

　　立法“集体诉讼”，加快完善投资者保护制度

　　在美国从业多年的一位分析师说，美国证券市场的监管者从不关心券商是否盈利，更不关心有多少家公司上市，他们只关心两件事，一是投资者保护，二是维护市场诚信。其中，投资人利益受到侵害时，可以通过民事诉讼赔偿机制来获得补救，美国《证券法》、《证券交易法》、《联邦民事诉讼法》以及《私人证券诉讼修改法》、《证券诉讼统一标准法》等赋予了“投资者集团诉讼”和“股东代表诉讼”两项重要的诉讼权利，集团诉讼的被告可以是上市公司、公司的董事或高级职员、会计师、律师或证券承销商等。这一制度不仅使投资者得到比较充分的赔付，而且往往通过对违法者课以巨额罚款，对违法行为起到强大的震慑作用。

　　资本市场的“三公”原则是否被坚守，基本评判标准之一就是对投资者利益的保护是否到位。在中国，对广大公众投资者利益关注与否，决定了其根本立场是取义还是要利，是站在少数特权机构一边，还是真正站在最广大的老百姓一边。因为一直以来，国内投资者无论遇见多么不公平的掠夺，因制度不健全、缺少法律武器，仅以个人力量根本无法和大公司、大机构的力量相抗衡，合法权益屡遭侵害，却毫无办法。因此，应尽快在《证券法》、《民事诉讼法》等有关法规中，着重写入有关“集体诉讼制度”的条款，鼓励投资者利用“集体诉讼制”寻求民事赔偿诉讼救济，追究上市公司及其高管甚至股东恶意欺诈、造假滥权等一系列严重的侵害行为，最大程度保护投资者。

　　“集体诉讼制度”并不是投资者权益保护的全部，中国应当构建、完善多层次的证券投资者保护制度体系。在美国，为了保护投资者的利益不受侵犯，其进一步提高立法层级，《证券投资者保护法》(SIPA)构成美国《证券法》、《破产法》等法律的特别法，在涉及证券公司破产和投资者保护的问题上优先适用。美国证券投资者保护基金(SIPC)直接根据SIPA运作，保证了独立性和金融稳定功能的充分发挥。以证券投资者保护基金来促进多方位的投资者赔偿制度的确立，也是中国证券市场监管制度化道路上不可或缺的一环。但目前，我国除《证券法》第134条的原则性规定外，现行制度规范全部来自于各部门的政策性文件、部门规章和保护基金公司自行制定的业务规则，一定程度上影响了保护基金公司作用的发挥。

　　同时，多元化的证券纠纷解决机制也亟待探索建立。目前，我国的证券纠纷解决渠道仍然相对较窄，法院受理的证券类案件有限，极大影响了投资者对证券市场的信心和保护自身权益的积极性。为此，一方面，可以借鉴美国集体诉讼制度，研究完善我国的民事诉讼形式；另一方面，可以在现有法律框架下，积极探索咨询服务、调解、仲裁等多种形式的纠纷解决机制，多渠道化解证券纠纷，保护投资者合法权益。

　　对违规违法零容忍，重塑资本市场诚信

　　长期以来中国资本市场之所以信用缺失，正是由于对违法越界行为长期纵容，对内幕交易打击不力，对信息造假、欺诈套利很少追究，才使得恶行越来越猖狂，正直守规者成了傻瓜。因此，大幅度地提高违法者的成本，用严刑峻法让违规违法和偷窃者付出高昂的代价，是正本清源的唯一办法。

　　以治理“三高”发行为例，应通过修改《证券法》、《公司法》和《刑法》及新股发行办法，加大违规上市行为、相关腐败行为的处罚力度。同时，强化制度建设，堵漏IPO利益链。包括：规范保荐制度，增加严格的保荐人追责条款，保荐人如有未履行尽职调查等义务，或经查实存在PE腐败等行为，即应限制、取消其保荐资格，涉案的保荐代表人应坚决吊销其从业资格，移送法办；建立券商与被保荐企业的防火墙，叫停券商直投+保荐的模式，强化投行部门的自律和内控；对会计师、律师事务所等中介机构从严监管，一旦发现为配合企业上市圈钱而背德造假等行为，一律吊销资质，并根据案情轻重给予刑事追究和巨额罚款；对IPO前突击入股形成的股权，不管为何人持有，均应将锁定期延长为3年甚至更长时间，并在解锁时采用分期解锁方式，以降低PE的过高收益率。

　　对于企业的虚假上市行为，应果断让上市公司退市并进行重罚；一旦发现企业在申报环节造假，便永远取消其上市资格。对于违规上市公司的高管，则可以借鉴美国的经验，加大其责任和处罚力度。世通造假和安然丑闻事件后，美国股市产生了信任危机，《索克斯法》由此走上历史舞台。在财务报告责任方面，《索克斯法》要求上市公司CEO和首席财务官(CFO)，对公司向美国证监会提交的定期报告真实性作出书面保证，对于公司财务报告要亲自审阅并提出意见。如果CEO和CFO不照办或者明知故犯，就会面对罚款和监禁的刑事惩罚。自该法案实施后，美国上市公司的内控和投资者信心都有明显的改善。

　　对违法行为打击不力也是A股市场腐败迅速蔓延的一个重要原因。其实，打击违法犯罪，只要有决心、有方法，也能产生立竿见影的效果。关键看是不是真心想打击。例如，对于中国频繁发生的内幕交易案件应怎么查？郎咸平(微博)介绍，如何认定内幕交易？怎么抓？看起来很难办。美国是怎么抓的呢？假设今天下午3点钟股价上涨，今天3点钟以前所有的交易，只要是大股东的交易，让股价上涨的交易，全部都定为内幕交易，就是这么简单！如果涉及很多人、很多起的话怎么办？很简单，一起抓，然后利用国家力量跟它打官司，这就是保护股民，打击违规势力。

　　仅仅依靠监管部门的少数人员是无法监控多如牛毛的违法案件的。因此，应建立举报奖励机制，群众的眼睛是雪亮的，而且群众无处不在，发挥广大群众的监督作用，是最为有效的监督方式。修改一万个文件、发布一千条禁令，不如踏踏实实做一件赏罚分明的事情来得有效。希望监管部门能抓住几件有代表性的案件，徙木立信，从严处罚，以安抚民心，振作士气，让长线投资者看到希望，让作奸犯科者闻之胆寒。非如此，中国股市永难树起正气和公正，更难以走出危机。

　　落实强制分红制度与退市制度

　　建立强制分红制度，是在中国资本市场现有客观环境下，确保投资者回报、让A股市场逐渐具有长期投资价值的重要保证。现在监管部门已提出分红问题，这是好的开始，但不能雷声大、雨点小。20多年来，中国众多上市公司来股市圈钱的动机强，回报投资者的欲望弱。上市多年从不分红的公司不在少数。只要看看上市公司的分红比例和数量便可知道。多少年了，包括券商高管、研发人员在内的各界人士都反复呼吁建立强制分红制度，证监会也为此进行过研究论证，但时至今日，分红企业依旧阙如，铁公鸡倒是被媒体统计出一大把。一个不知感恩反哺股民的市场，是不会有前途的。

　　根据苏培科(微博)的建议，分红制度除了与上市公司的“再融资”挂钩外，还须与“大小非减持”挂钩，对那些不分红、不盈利的垃圾公司，应该立即限制其大小非抛售的行为，并及时让其退市，以避免大小非泥沙俱下而让投资者无辜受损，让A股市场整体遭殃。

　　此外，近年来，除了融资功能被强化外，中国股市的退市制度毫无进展，一大堆ST、SST类公司堂而皇之地以虚高的股价泛滥于市场，利用所谓的“壳资源”等待重组继续抽血。主板、中小板、创业板应尽快实施退市机制，绝不能再拖延了！20年，够长了！已经很对不起投资者了。不仅是创业板要有退市机制，都应尽快实施退市机制！退市制度短期内可能会对个别板块的虚高价格形成估值回归，但从长远来看，则是有利于A股市场形成长期的价值投资。不少专家还建议，三年以上不分红的企业也应强制退市！

　　总之，如果管理层能真正站在保护大多数人利益的立场上，站在促进中国A股市场长远利益和建立长期投资价值的立场上，所有的问题都好解决。因为只要能真正逆转特权者的掠夺，惩恶扬善，公平和正义就能从口头上落实到中国股市的现实中。目前中国市场最缺的不是钱，而是股民的信任和信心。要拯救中国股市，最重要的是要挽回亿万投资者对政府的信任和对中国社会未来的信心。

　　政协委员何新说得好，“国家不能作为市场游戏的旁观者，而应是社会各阶层利益的分配调节器。未来中国要和谐稳定，就必须恢复公平正义的社会主义原则，而不能纵任少数人掠夺多数人！”

　　如果这一次改革，仍然仅是略表姿态，治标不治本，或者不能从根本上解决股市不公和掠夺投资者等问题，那么中国的资本市场离崩盘行将不远，到时掠食者也将一并丧失生存之地。中国股市的投资者们，难道就只有以这样惨烈的方式来对掠夺者实施最后的惩罚吗？！