蒋飞

　　股权市场的投资者已经敏锐觉察到，新股发行改革可能给私人股权投资基金(PE)带来强烈震动。

　　上周，全国社保基金副理事长王忠民在Super Return北京年会上警告说，过去几年间一二级市场差价带来的制度红利正在加速消失；如果证券市场改革的节奏进一步加快，那么国内目前以上市前股权投资(Pre-IPO)为主的私募股权基金管理人，需要做的就是立刻退出他们此前高价拿到手的项目。

　　“中小板和创业板的估值，前两年有七八十倍，现在也仍然有30多倍。但是随着国内证券市场从全管制发展到半管制，再迈向完全的自主市场，过去的制度红利就会消失。”王忠民说，“我建议股权市场的投资者关注几个变量，比如市场监管者对违规行为的处罚力度在加大，就说明市场的成熟度在提高。以我的观察，一二级市场的差价未来会迅速缩小。”

　　王忠民表示，中国现在可能有数万家各类股权投资机构，并且这个规模还在迅速成长。这些机构相互用高价格拼抢项目，未来一旦市场估值下移，那么投资收益势必受到损失。

　　全国社保基金在股权投资中扮演LP(有限合伙人)的角色，而它所投资的GP(一般合伙人)们也同样感受到转型的迫近。

　　“不仅仅是发行监管的改革，新三板的推出和创业板鼓励符合较低盈利门槛的企业上市，都意味着过去很多不能上市的企业将迎来上市机会，供给的增加势必压低市场的估值水平。”深圳东方富海投资管理公司董事长陈玮在上述场合说。

　　但他同时表示，后端投资估值的受压，也必然逼迫市场的资金向前端的早期项目转移。

　　GP们扎堆晚期的Pre-IPO，与LP不成熟、急功近利也有直接的关系。目前国内像全国社保基金这样进行长期投资的大型LP屈指可数，GP的资金来源，除了民营企业和富裕的个人，就是私人银行和第三方理财机构，后者的谈判条件颇为苛刻，甚至会要求一半的管理费和业绩分成作为销售奖励。

　　因为拿的是短钱，GP就倾向于快进快出，节奏快、收益高的Pre-IPO也就成了他们最好的选择。

　　随着市场形势的转变，Pre-IPO的投资者如果能迅速变现退出，尚能取得一些收益；但是行业整体性的困境似乎已经在所难免。今年春节之后，天津已经开始清理那些规模小、长期没有项目的空壳PE，而靠运气完成一些投资，但是赶不上退出窗口的PE则面临账面收益大幅缩水，后继募资也就非常被动。

　　在王忠民看来，国内的GP们应当转而寻找新的制度红利，而这些“红利”往往存在于微观层面，比如先进的管理、完善的股权文化、行业的整合与市场的挖掘等，通过给被投企业带来真正的价值，换取合理的收益。