蒋飞

　　新股发行制度的改革，不应当纠结于短期内会损害了谁的既得利益，或者伤害了谁的感情

　　今年写了不少关于新股发行改革的稿子，一方面借此有很多思考，另一方面，通过采访和万能的微博，也听到了很多业内人士给我的反馈。这里想简要记述一下，作为自己的备忘，同时也希望依次厘清问题症结，为更有效的讨论提供一点基础。

　　一、如何进行有效的讨论？

　　听懂对方的意思，同时自己清楚地表达，这是有效讨论的基础。证监会主席郭树清今年以来的一些谈话被误读，在这些误读的基础上再进行讨论，自然没有意义。

　　我也有被误读的体验，这可能是对方没有看明白我想讲的意思，也可能是我自己没讲清楚。我所供职的《第一财经日报(微博)》仍然是一个最传统的纸质媒体，版面空间非常有限；每天采访、写稿都是在跟时间赛跑，错漏或者表达欠准确的地方的确存在。

　　有投行的朋友对我提出批评和质疑，我详细询问了他们不同意我写的哪篇文章、哪一个观点、哪一句话，然后再解释和交流。在这个过程中我受益很大。其实未必是我们有根本的分歧，而是我们各自有各自观察的角度，同时一线投行人员的微观视野也是我所欠缺的。

　　总之，如果我们不需要用随意的质疑和空洞的口号遮掩自己真实的意图或诉求的话，那么开诚布公地表达、认真地聆听，将为新股发行改革营造一个包容各种声音、富于建设性的舆论环境。

　　二、新股发行改革要达到怎样的目的？

　　我想很严肃地强调：新股发行制度的改革，就是要把“价值判断”还给市场，从而提高新股的定价效率。它应当以完善市场的体制和机制为第一要义，而不应当纠结于短期内会损害了谁的既得利益，或者伤害了谁的感情。

　　发行人、投行、PE，这些群体是现有高估值发行中的最大既得利益者，自然毋庸讳言。但是，利益受损者也可能因为情绪上面的因素反对改革。

　　不客气地说，中小投资者作为一个群体，可能未必对市场化的改革抱有好感。他们强调自己炒新、炒小、炒差的权利，但却不愿意承认在信息和资金上完全没有优势。他们对于短期内的政策保护难以割舍，不愿意忍受改革的阵痛。

　　在市场下跌的时候，普通投资者最容易受到类似“停发新股”言论的蛊惑。这就好像在一个菜场里面，只允许原有的摊主高价卖白菜，不允许别人拿便宜的白菜进来卖一样，是一种反市场的逻辑。通过改革促进新股合理定价，这才是对投资者利益的真正保护。

　　证监会过去的一些改革之所以进入死胡同，与改革目标不明确不无关系。比如为了照顾中小投资者打新，而提高网上申购的比例，造成网下的机构配售量不足，难以形成真实有效的定价。

　　三、监管者的角色如何转变？

　　通过与报社跑其他部委的同事交流，我个人觉得证监会的开放透明度应该算是比较高的。但是，在最核心的发行上市和重组审核方面，证监会的行政许可权力仍然很大，并且在透明度方面仍然有不小的提升空间。

　　粗略来看，IPO的审核可以分为合规性审查和实质性价值判断两个方面。通过多年来的努力，证监会已经在合规性审查方面建成了一个很完善的体系，并且通过对保荐代表的约束，将合规审查的精神较好地传递给发行人。

　　因此，合规性的审查不但不应当放弃，甚至应有所加强。美国证券交易委员会(SEC)有数百名审核员，分成二十多个小组负责具体的行业审核。他们对于招股书提出的问题细致入微，反复若干轮，直到解决所有问题为止。

　　中国经济在迅速成长，新兴的细分行业、盈利模式不断出现，法律制度和会计规则在实践中也会不断遇到新的问题。所以，我相信合规性审查的内容与形式都需要不断地继承和发展。

　　但实质性审查的效果却不尽如人意。近年来不仅出现了胜景山河、绿大地这样的恶性造假事件，IPO后上市公司业绩迅速变脸的情况仍然频繁发生。实质性审查不但不能保证上市公司的价值水平，反而因为有了证监会的背书，弱化了投资者自身的价值判断。

　　没有任何一种经济学的模型或者价值判断的标准可以确保上市公司的长期增长，如果监管者还一定要对此加以把关，那么只有一种可能——人为的主观判断将产生很大的影响力，模棱两可、可过可不过的时候，寻租的空间也就自然产生。

　　不管是什么性质的审核，都离不开透明度。审核方法、具体标准的研判见仁见智，形成最佳实践需要大量的时间。但是提高透明度，甚至把整个审核过程完全公开(SEC就是这样做的)，并不存在实质性的技术障碍，只有一个想不想做的问题。

　　我写的《中国保代羡慕美国律师：我们咋成了快递员》，得到了不少投行朋友的反馈。保荐代表把大量的时间精力花在给证监会送文件，自然花在尽职调查上的时间就少了。但这里也有一个态度的问题，如果发行部的预审员能设身处地为监管对象想一想，为什么就不能实现IPO的无纸化呢？

　　四、保荐代表人如何转型？

　　有保代朋友对我提出批评和质疑，指出我的专业性问题，这对我有挺大的帮助。不过话分两头，从这些交流中我也感受到，保代这个群体对于即将到来的监管转型可能心情比较复杂。

　　其实这是人之常情，任何人面对未知的变化都会有焦虑和抵触。保荐代表这几个字的含金量的确会下降，但是只要认真做人、认真做事，做好尽职调查，对发行人的托付和自己的市场责任充满敬畏，我相信保代们仍然会赢得尊敬。

　　(作者为本报记者)