岳政

　　面对10年涨幅归零的股市，仅仅从经济层面去分析已无法给出令人信服的解释，我们有必要从制度层面寻找更为深层次的原因。为了使分析框架简洁明了，笔者暂抛开经济、金融层面的原因不谈，仅从利益再分配的角度对中国股市的起落循环进行探讨。我们发现，中国股市的每轮牛市往往因各参与主体间利益分配关系重新调整、妥协而起步，而最终则因利益分配关系的再度扭曲，分配矛盾的再度激化而终结。比如第一次股改，通过建立原则框架下的“分别协商”和“对价机制”，破解了“流通股东”与“非流通股东”间的利益分配难题，在一定程度上化解了两者间的利益分配矛盾，从而催生了一轮波澜壮阔的大牛市，但是，最终却因全流通环境下的新股发行制度市场化改革的失误，使市场参与主体间利益分配关系再度扭曲，导致大小非与二级市场投资者，准确地说是作为产业资本的“融资方”与作为金融资本的“投资方”间利益分配矛盾严重恶化，从而使金融危机后的中国资本市场表现显著偏离了宏观经济走势，呈现出跌跌不休的态势。因此，要使中国股市摆脱颓势回归健康发展轨道，就必须从如何调整改善投融资双方利益分配关系入手，深化新股发行制度改革。

　　新股发行制度究竟应该如何改革？笔者认为，在中国，面对利益主体间复杂的博弈，破解之策大致可以归为两种：一是在发展中解决问题；二是置之死地而后生。第一种思路是主动谋略、主动改革，通过发展统一思想、化解矛盾；而第二种思路则是形势倒逼改革，逼迫利益双方达成妥协，但往往措施滞后、破坏性大。让人遗憾的是，回顾中国历次改革，几乎都是被逼出来的，包括2005年的第一次股改，其实也是先置之死地而后生，当时由此引发的股市快速下跌给中小投资者造成了非常大的伤害。不知道接下来的“二次股改”中，监管层是否可以真正从维护投资者的根本利益出发，尝试“在发展中解决问题”的思路，让早已伤痕累累的中小投资者得以休养生息，并真正分享到中国经济发展的成果，而不是每次都被迫沦为制度变革中市场损失的埋单者。

　　那如何才能在发展中解决问题呢？第一，我们要找到现行制度的症结；第二，就是找到一个有利于中小投资者，有利于逐步化解矛盾，促进股市健康向上的药方。从利益分配角度分析，现行体制之病表现为金融资本和产业资本之间利益博弈失衡，究其根源在于权贵渗透到产业资本，利用市场化改革之机，诱导制定利己的新股发行制度，让利益堂而皇之的流入少数人腰包。具体到方式：首先，通过实质上的审批制造成人为短缺，然后充分利用法律和监管的漏洞串通合谋，并通过明显有利于融资方的新股定价机制大幅抬高新股发行价格。这样，新股发行制度的市场化改革就变成了少数权贵的饕餮盛宴，正如吴敬琏老先生所说，中国股市已从“连规范的赌场都不如”演变到了“强盗贵族时代”。这种制度，事实上已造成了两个层面的利益分配不公：一是投资者和融资者之间的利益分配不公；二是审批制下，融资者内部因机会不均等所导致的利益分配不公。

　　找到了体制的症结，我们就可以开出相应的“药方”：1.放松管制；2.加强监管和完善配套；3.改革新股定价机制。需要强调的是，好比中医治疗中非常讲究煎药、服药先后秩序一样，三项政策在执行中的先后秩序也大有讲究，这决定了改革究竟是让市场“置之死地而后生”，还是“在发展中解决问题”。比如，若在没有完善法制监管及相关配套措施的情况下贸然放松融资管制，则股市必然向下，投资者必然会再次遭受重创。因此笔者建议管理层秉承在发展中解决问题的思路，采用如下有利于保护中小投资者的改革步骤：

　　第一步，制定有利于中小投资者的新股发行定价制度。考虑到中小投资者在市场博弈中的信息劣势地位，也考虑到因公募的委托代理缺陷和私募发展不够充分所导致的金融资本与产业资本博弈过程中的相对弱势，同时也考虑到营造尊重投资者的文化对充分发挥资本市场财富增值、产权约束和资源配置功能的重要作用(因为在一个不尊重投资者的市场，任何市场化改革都会失败)，建议采用适度向投资方倾斜、有利于中小投资者的新股定价制度。比如定价机制上可改荷兰式招标为美国式招标，约束询价机构的整体报价行为；比如延长网下配售的禁售期，压制询价机构报高价的冲动；再比如改增量发行为部分存量发行，缓解股票市场供求矛盾等等，总之，就是制度上必须倒逼融资方向处于劣势的投资方让利，改变现行体制下投资方与融资方之间不合理的利益分配格局。

　　第二步，完善放松管制必要的法制和监管环境。具体包括：一是学习欧美经验，通过立法加强对市场失信行为的惩戒力度，因为只有严刑峻法才能使那些企图造假上市的人望而却步；二是努力冲破地方政府和相关利益群体的阻挠，执行严格的退市制度；三是将不同市场上市的，或不同规模上市公司的再融资与其相对应的分红政策紧密挂钩，督促上市公司分红回报投资者，以提升股市的财富增值能力和长期投资价值；四是在尝试扩大投行自主权的同时，还应从机制上对投行及其从业人员形成更强的责任约束和奖惩力度；五是研究改善国有投资机构的激励约束和委托代理机制，并大力发展阳光私募等合规民营投资机构，以逐步改变金融资本在市场博弈的弱势地位。

　　第三步，逐步放松管制，给予更多企业融资权。在法制和监管条件到位的情况下，逐步放松管制，改审核制为注册制，以压缩权力寻租空间，真正实现中国资本市场投融资的市场化。不过，为了避免放松管制后的融资大跃进，破坏市场正常的供需平衡，可以考虑采取如下配套措施以促进市场主体合理估值定价。因为只要投融资双方能理性定价，融资方过度的融资冲动将会大为削弱，而投资方对市场融资的承接能力也会有所提高。为此：一是建立多层次的资本市场体系，为处不同发展阶段、不同类型企业的融资提供相应的场所，以便对号入座，方便市场各方合理估值、定价；二是可以考虑在推出国际板之前先推跨境ETF，通过跨境ETF打通国内投资者布局海外证券市场的通道，使得A股的估值体系与国际市场逐步接轨。

　　(作者为证券业从业者)