■张跃文

　　围绕归真堂(微博)IPO所引发的争论，将中医药行业长期使用的“活熊取胆”生产方法暴露于聚光灯下。这种生产方法持续受到众多国内外动物保护组织和各方人士的诟病，但是碍于熊胆在某些中成药中的关键作用，政府主管部门始终没能下决心禁止对熊胆的使用或者取缔该生产方法。公众对于归真堂IPO的关注，有可能促使主管部门调整已有的熊胆制品生产和交易规定，迫使生产企业放弃现有生产技术并逐步转型，这无疑会增加归真堂投资者所要承担的风险，进而压低其新股发行价格。

　　熊胆制品的生产与贸易

　　在我国仍合法

　　熊胆制品的生产和销售由于涉及动物保护议题，例来受到政府主管部门的严格管理。国家林业部(局)先后在1997年和2004年发布关于熊胆制品生产的技术管理和资源保护的规范性文件，反映出主管部门试图平衡中医药发展和动物保护两大主题的关系。不过主管部门的文件并没有限制熊胆制品的产量，更没有禁止新资本进入这一行业。从法律层面看，熊胆制品生产和贸易在我国仍然是合法的。合法的商业机会任何时候都有可能吸引投资者，归真堂的创立再次证明任何风险都能被足够高的利润所覆盖。

　　实际上，归真堂在本行业并不是最有代表性的企业，也不是规模最大的企业，它受关注的一个重要原因是近一个时期以来公众对于新股发行体制弊端的关注。因此与其将归真堂事件视为社会道德与商业利益的较量，不如将其看作是公众对新股发行关注的延伸。依据现行的证券公开发行和承销管理办法，证券监管部门不能仅依据归真堂主营业务的性质而拒绝其发行股票和上市的要求，这已经超出了前者的监管范围。因此对于股市投资者而言，归真堂IPO能否成型并不是最重要的问题，即使它不能成型，投资者仍有可能通过私募发行渠道投资于这家企业。现在需要考虑的是在此次事件以后投资者所面临的风险变化。

　　政策风险的增加

　　推高投资风险

　　根据公开资料，归真堂的主业比较单一，熊胆粉生产和销售是它的主要利润来源。其拟募集资金的投向，也是进一步扩大现有主业的生产规模。如果没有这次事件，现有行业管理规定保持不变，归真堂完全可能按照既定目标顺利完成募资和扩产，其投资风险发生变化的可能性较小。但在此次事件以后，主管部门的态度极有可能发生变化。依目前形势来看，主管部门发文要求立即停止生产和使用熊胆制品的可能性较小。

　　据报道，目前我国黑熊养殖企业有68家，存栏黑熊近2万头，其中接受活体取胆的黑熊数量有6000－8000头，有180余家制药企业生产的150多种中成药含有熊胆成份。立即终止熊胆制品生产和使用，无疑会对中药行业形成一定冲击，这是主管部门不愿看到的结果。但是面对广泛的社会争议，主管部门也不太可能保持沉默。最有可能的是要求熊胆制品生产企业逐步放弃“活熊取胆”生产方法，完成企业转型，毕竟各国医药行业在不使用熊胆的情况下，也达到了相当的治疗水准。那样的话，归真堂将遭受重大损失，对黑熊和熊场建设的投资很大一部分将成为沉淀成本，现有非熊胆产品亦无明显优势，企业未来现金流大幅减少。

　　当然，熊胆制品行业也有可能找到新的生产技术和工艺，延续这一古老行业的生命，只是它不太会首先发生在归真堂这样的小企业身上。政策变化的另一个后果是企业生产成本的迅速提高，并刺激替代产品的开发和生产，如果替代产品被证明充分有效，那么熊胆制品生产和贸易的禁令将指日可待，归真堂的主营业务面临终止。

　　政策风险的增加转换为归真堂的经营风险，进而增加了投资者的投资风险。理性投资者会要求更高的风险溢价，其具体表现就是归真堂新股发行价格的降低和筹资费用的提高。在当前的中国股市，偏好风险者大有人在，加之“炒新”气氛尤存，归真堂新股发行不出去的可能性还是比较小的。只是一旦进入二级市场，这家公司的股价将面临较大波动。现有的多空双方分歧会限制成交量的增长，降低该股的流动性，从而进一步推高其投资风险。因此，风险偏好型投资者有可能成为该股的主力，对于普通投资者而言，远离这只股票是相对稳健的选择。

　　(作者系中国社会科学院金融研究所副研究员)