李辉

　　爆炒并没有因为资本市场对新股发行体制弊端的厌恶而结束。全国两会召开的前三天，2月29日，首日上市的吴通通讯(300292.SZ)开盘涨幅就高达90%，全天换手率达到89.43%，几乎再现新股上市爆炒时代的热闹。

　　尚福林在证监会主席位置上近10年，而2009年启动的新一轮新股发行制度改革可谓是他第二届任内的经典之作，市场化方向一度令市场感到鼓舞，但此后出现的创业板定价虚高，业绩突变，乃至造假不断，也越来越令人困惑，中国资本市场应如何改？

　　履新不过四个月的证监会主席郭树清似乎也有一些新的思考，他在新股发行、衍生品市场上的动作令人耳目一新，而对长期资金入市的疾呼也令人感到股市雄起的希望。

　　IPO改革难言成功

　　“IPO不审行不行？”这是中国证监会主席郭树清在一次会议上向在座的发审委员提出的疑问。这个问题被舆论解释为监管层对新股发行体制改革的潜在方向。

　　但从郭树清最新的表态看，取消审核制，实行注册制，显然并不会如预期中那么快的来临。他有着自己的担忧，“关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务，如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。”我国登记在册的规模以上股份公司有数万家，完全放开使其自由到交易所上市很难操作。

　　新股发行审核被认为是证监会权力最为集中的领域，也被认为埋藏了资本市场最多的肮脏和隐秘——是权钱交易、权贵交易滥发之地。而梳理过去几年的改革历程，这种权力虽正在呈现逐渐弱化的趋势，但和市场的期望还相距甚远。

　　2009年6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，正式启动新一轮新股发行体制改革，围绕定价和发行承销方式两个关键环节，完善制度安排，强化市场约束。

　　这一轮新股发行改革的重点是完善询价和申购机制，优化网上发行制度安排，重视中小投资者的参与意愿，加强风险揭示，同时取消了对新股定价的窗口指导。

　　2010年10月推出了第二阶段改革措施，重点是提高单个机构的认购份额，促使询价机构审慎报价，适当扩大参与询价的机构范围，增强定价信息透明度，完善回拨机制和中止发行机制等，进一步推动发行人、投资者、承销商等市场主体归位尽责。

　　保荐制度、发审委制度、询价制度，构成现阶段发行监管的基础制度。分析人士指出，随着新股发行制度改革的不断深入，市场定价能力逐步增强，市场约束在调节供求、规范主体行为方面的作用日益显现，股票发行改革的市场化方向得到了市场各方普遍认同。

　　按照尚福林的想法，“我们的目标是在市场化过程中，让市场主体归位尽责，逐步培育这样的机制。就是上市公司在发行股票的时候要考虑得更长远一些，能够保证公司逐步成长；承销商要逐步变成一手托两家，均衡双方的利益。”

　　但是从改革的实际效果看，并不能尽如人意。正如知名财经观察人士皮海洲所言，由于改革不够彻底，导致市场化发行沦为了伪市场化发行，沦为“三高”发行，新股发行沦为发行人赤裸裸的“圈钱”行为。

　　根据中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏(微博)教授的统计，截至2月底的数据显示，292家创业板公司，融资金额超过2000亿元，远远超过了当初这些企业上市拟融资规模，并且造就了856位亿万富翁，上百个10亿元级别财富的家族，股东以及管理层在企业上市之后疯狂套现由此而来。

　　“高市盈率发行带来的恶果不堪设想。高市盈率不仅造成投资人重大损失，而且造成基金规模缩水。如果新股发行环节在证监会放松价格引导后，3年下来就这么个水平，要引起业界的反思。”上海证券交易所总经理张育军也忍不住炮轰新股发行体制，并把市盈率偏高指向基金。“资本市场参与各方天平过于向控股股东和原始股东倾斜，这是我们资本市场长期熊长牛短的一个重要原因。”

　　发行体制四大弊端

　　显然，尽管新股发行体制市场化改革方向值得肯定，但仍旧存在诸多弊端，不仅在广大投资者中间积累了相当多的怨气，而且在监管层也有颇多不满。

　　国泰君安证券(微博)首席研究员林采宜指出，当前阶段，新股发行上市主要存在的问题可分为两类，一是制度方面的问题，二是操作层面的问题。制度层面主要是发行审核制，并带来四大弊端。

　　首先是过度包装。上市公司往往对拟上市资产进行充分“包装”，以调优财务数据，尽可能降低无法通过发审会的风险。这种过度包装容易使一些业绩平庸甚至存在发展隐忧的资产风险被低估，导致其上市定价背离其真实估值，伤害投资人利益。

　　其次是利益合谋。发行人和中介机构通过利益合谋，超额募资。在核准制度下，上市资格是一种稀缺资源，一级市场普遍存在“承难销易”现象。

　　再次是一级市场定价畸高。监管机构在证券发行中的主导作用使其成为上市新股的“隐性担保者”，导致股票发行相对容易。而相关法律尚无明确规定承销商和发行人对新股发行所需要承担的法律责任，保荐机构的问责缺失。在巨大的经济利益面前，中介机构往往人为拔高拟上市资产的价格，并操纵新股询价过程。“哪个券商没有几个相熟的机构，只要用心做，凑齐询价机构肯定不成问题，至于价格，也是存在一定的操作空间的。”一位深圳券商的投行部人士告诉记者，除了二级市场股民之外，高价发行符合各方利益。

　　最后就是权力寻租。在核准制度下，发行额度采用计划管理方式，股票发行审批中容易出现权力“寻租”现象。一些发行人和中介机构为了谋取上市所带来的利益，通过虚假包装，骗取发行上市资格，影响了市场的公正。

　　来自监管层以及业界的消息显示，未来的发行监管将更加专注于以信息披露为核心，不断提升信息披露质量，抑制包装和粉饰业绩。证监会也正在研究取消现行制度中涉及公司价值实质性判断的内容，比如上市公司持续盈利能力等，避免造成误导；同时进一步完善规则，推动发行人和市场中介机构归位尽责，加大对违规行为的惩处力度。

　　郭树清在接受《人民日报》专访时也表示：“我们需要加快发展多层次的股本和债券市场，同时也要把审查重点从上市公司盈利能力转移到保护投资者的合法权益上来。”

　　建设多层次资本市场

　　回顾尚福林过去五年的工作，就不能不提到创业板，这无疑是其打造多层次资本市场的重要手笔，也是其任内最重要的成果之一。但在筹备十年之后，创业板带着荣誉而生，也在诞生之后因为各种问题饱受质疑。

　　2009年10月23日，创业板正式启动，这既是十年春风化雨，也是我国资本市场迎难而上、抗击国际金融危机的重要举措，更标志着我国多层次资本市场体系建设取得重要突破，中小企业融资空间大增。

　　应该承认，在鼓励和引导社会投资、支持创新型企业发展、促进产融结合等方面，创业板的功能初步显现，也正在朝着预期的方向发展。

　　另一方面，创业板股价虚高、业绩变脸、高管套现等问题，也成为最被资本市场诟病之处。创业板同时也是当时新股发行制度的试验田，所有前述特征均在创业板上体现，并把其放大。

　　值得注意的是，针对当前创业板的上市标准，比如对于盈利的规定，很多专家也表示了质疑。刘纪鹏就指出，盈利要求偏高，背离了创业板的原本意义，已经上市的290多家企业基本找不到真正的创业企业，并且无法反应市场供需关系变化。

　　在尚福林任期内，积极推进融资融券等衍生品建设，为投资者提供做空机制打下了良好的基础，为未来机构做空提供了空间。

　　2010年3月，融资融券试点工作正式启动，为双边交易提供了新的机会。2010年4月16日推出股指期货，从此“做空”可以赚钱，结束了股市单边市的缺陷，从而扩展了中国资本市场的广度和深度。2011年8月，中国证监会正式发布《转融通业务监督管理试行办法》，进一步完善双边运行的市场格局。

　　股指期货不仅是做空工具，往往也涉及到金融市场的定价权问题。我们及时推出沪深300股指期货就是要掌握股市的定价权。郭树清上任之后提出加速推进国债期货、期权以及汇率期货等品种，值得期待。

　　投资者也应赚钱

　　“尚福林做了很多基础性的工作，值得肯定，但是他忽视了最重要的一个问题，就是如何让投资者分享到中国经济增长的成果，分享到上市公司的业绩。”一位基金公司高层指出。

　　在发挥股市融资功能，为经济建设和企业发展提供融资渠道上，尚福林可谓不遗余力。在尚福林任上，着力推动中国石油、工商银行、中国神华等一批大盘蓝筹公司发行上市，从资本市场融资数万亿，规模之高远超过中小板、创业板。从资本市场为企业尤其是国有大企业输血的角度看，他的工作堪称完美。

　　“但是问题是，企业融资了，高管套现了，但是股民却套惨了！”多位市场人士向本报记者指出，所谓保护投资者利益不应是一句空口号，更应该让他们赚到钱，否则股市只是“吸血鬼”，无法长期良性循环。

　　在中国股市熊长牛短的现实情况下，投资者赚钱并不容易，比如在2010年和2011年就连续亏损。有识之士认为，要改变这种现状，必须要鼓励、引导甚至强制上市公司分红，让股民即使股票价格下跌也能分享到上市公司成长。

　　一位券商人士指出，虽然尚福林也多次提过这个问题，但是从实际行动上看，管理层并没有拿出很有力的措施去推动这个事情，导致目前上市公司分红现状不容乐观。

　　郭树清去年上任之后曾就此发言，将要求所有上市公司完善分红政策及其决策机制，将立即从首次公开发行股票开始，在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示。

　　刘纪鹏则建议，上市公司分红不能强制，但可以采取非法律手段的措施，鼓励和倡导分红，如以“年分红率”作为上市公司增发配股的选拔硬指标等一系列既符合中国国情又遵从市场规律的措施，建立起合理有效的市场分配制度，以提振广大中小投资者的信心，推动我国资本市场健康发展。

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