每经记者 赵阳戈

　　“重量级”新股中国交建(601800)正稳步向A股市场走来。就在昨日(2月17日)，中国交建再抛爆炸性新闻：就在融资规模已大幅缩水3/4、发行量融资额双限的背景下，中国交建的网下申购依然出现了1.02亿股“无人认领”，最终联席主承销商将其包销。据悉，这也是2005年实施IPO询价制度以来首次出现主承销商包销的案例，这一现象也一度被市场标榜为A股市场化改革进程中的标志性事件之一。

　　不过有意思的是，此次5.4元/股的发行价是发行人和联席主承销商根据网上网下申购等情况共同确定的。如果将发行价向下调整，发行人成功募资和联席主承销商避免包销这一“双赢”不难实现。如此看来。联席主承销商此次包销似乎是“自愿”的。

　　一直以来，包销都被视作低迷行情下的无奈之举。不过，如果联席主承销商对中国交建的包销真是自愿的话，那么包销的背后到底有着怎样的玄机呢？

　　包销似有主动嫌疑

　　据中国交建公告，公司此次发行共计13.5亿股，其中4.24亿股用于换股吸收合并路桥建设 (600263，收盘价16.18元)，约占发行规模的31.4%；战略配售1.85亿股，约占发行规模的13.72%；而网下和网上的最终发行数量分别为2.25亿股和4.13亿股，占比分别为16.68%和30.62%；网下认购不足部分，则由联席主承销商包销搞定，包销股数为1.02亿股，占比7.58%。如此来算，联席主承销商合计出动的真金白银高达5.52亿元。

　　按照上述说法，此次联席主承销商包销是因为网下认购的不足。一位券商分析师告诉记者，主板的申购与中小板或创业板等不同，申购当日也仅是根据一个价格区间来进行操作，5.4元/股这个价格是中国交建发行区间5元/股～5.4元/股的上限，不少申购者“掐算”太精，低于5.4元/股，最终被淘汰，认购不足也由此而来。

　　不过，《每日经济新闻》记者注意到，5.4元/股的发行价，是“根据网上网下申购情况，并综合考虑发行人基本面、所处行业、H股股价、可比公司估值水平、投资者反馈及市场环境等因素”而定。也就是说，该价格是在发行人和联席主承销商在知晓申购情况下而定。那这是否意味着发行人为了募得所需资金，要求联席承销商包销？情况似乎并不是这样。

　　记者调查发现，在网下申购的明细中，介于5元/股～5.4元/股的申购者大有人在。按照公布的申购情况计算，如果按照5.11元/股左右的价格定价，符合要求的网下申购量立马增加约1.26亿股，战略投资者10亿元的额度将分得约1.96亿股；扣除网下募集资金和战投的10亿元，网上只需中签3.44亿股便能轻松融到50亿元的资金。换股吸收合并路桥建设方面，比例也就从1:2.69变为1:2.84，股数大概在4.47亿股左右。

　　由此可见，如果按照5.11元/股定价，网下股数+网上股数+战略投资者申购股数+换股吸收合并股数共计14.25亿股，没有超过最初16亿股的上限；网上股数、网下股数和战略投资者申购股数，也同样没有高于它们的上限4.38亿股、4.38亿股和2.2亿股；融资额也能达到50亿元；同时联席主承销商也不用出手包销，只是网上中签率有所调整。

　　业内人士指出，既然“两全其美”的方案摆在眼前，联席主承销商包销，似有主动为之的嫌疑。

　　承销商包销或能大赚

　　《每日经济新闻》记者发现，联席主承销商包销并非无利可图，反倒有可能赚上一笔。

　　在联席主承销商的分析师对中国交建A股发行出具的独立投资价值分析报告中，中银国际认为，中国交建A股的合理价值区间为5.9元/股～7.1元/股；国泰君安给出的合理价值区间为5.7元/股～7.01元/股；中信证券为5.79元/股～7.09元/股。这些价格均高于5.4元/股的发行价。

　　除了联席主承销商之外，如宏源证券、银河证券(微博)、日信证券、平安证券(微博)、东兴证券、中投证券、招商证券(微博)、中金公司等均表示，中国交建的合理价值应高于5.4元/股，中金公司更是喊出了6元/股～7.8元/股的区间。由此可知，并不是联席主承销商故意调高价值区间，认为5.4元/股这一价格被低估是券商们的共识。

　　如果从H股来看，也能得出同样的结论。截至2月17日，中国交建H股收盘价为7.63港元/股，折算成人民币则为6.19元/股，这一数字较5.4元/股溢价了14.63%。

　　华安证券分析师张兆伟也告诉记者，如今市场对待新股的态度是有目共睹，2月16日的4只新股、2月17日的2只新股均表现出了赚钱效应。从市场来看，“两会”在即，郭主席又屡屡发言“维稳”市场，年报行情还没走完，个别超跌股的反弹还在途中，大盘涨跌间成交量收放有序，近期的市场环境对新股是有利的。加之中国交建无论发行价还是市盈率都还不错，其上市看多要比看空来得强烈。

　　如此看来，虽然联席主承销商也要遵循3个月的股票锁定期，但包销似乎并不见得是什么坏事情，相反还会有一定的收益入囊。这样的好事，在最近的宏源证券减持天山股份(000877，收盘价23.17元)时曾上演。将被换股吸收合并的路桥建设，在2月17日复牌即遭市场爆炒，似乎也预示着这种包销变“包赚”的可能性是存在的。

　　另一现象也佐证了上述可能。

　　在券商等机构几乎都清一色看好中国交建的同时，网下申购却出现“意外”申购不足的情况，这似乎不太合理，那是不是说一些看好的机构决定避过网下3个月的锁定期，转而投身网上申购，以更快地收获红包呢？

　　《每日经济新闻》记者了解到，虽然打新规则规定，机构每次只能用一个账户打新，不过机构资金仍可通过在基金公司开立专户或将企业年金分配在多家基金公司的方式，通过多个账户参与新股的申购，网上申购量的限制对机构来说似乎仅是一个“摆设”。如此来看，机构“舍网下亲网上”的可能性也是存在的，这或许正是中国交建网下申购不足的重要原因。

　　“理论与实际总是有差距的”，上述分析师也提醒 《每日经济新闻》记者，定价考虑的因素很多，并不仅仅是募足资金或是避免包销，实际上，如果A股的发行价定得低了，势必对H股的股东来说不公平，而一家新上市的公司所处的行业也有一个平均的估值水平，发行价不可能偏离太多；同时还要考虑公司基本面、当时的市场环境等多方面因素；最终的发行结果是发行人与承销商之间长时间沟通后的产物。联席承销商主动包销中国交建，可能性不是没有，但不绝对。