■“新年监管新思路”系列报道

　　⊙记者 周翀 钱晓涵 ○编辑 艾家静

　　证监会主席郭树清一句“IPO不审行不行？”问皱了发行改革一池湖水。投资者应如何把握下一步发行改革的走向？结合今年监管工作会的会议精神和对有关人士的深入沟通，我们尝试着把发行改革的思路梳理为“三宽三严”，供投资者和社会各界参考。

　　这“三宽三严”包括：放宽对询价和承销方式的行政管制，放宽债券等融资品种的审核权，放宽对发行审核中实质性审核内容的把握；严格对询价和承销机构行为的监管，严肃对信息披露质量的监管，严守提高透明度的承诺。

　　“三宽三严”的要义在于监管部门重新定位其权力边界，对市场机制能有效调节的、市场主体能自主决策的内容，放权于市场；而对于监管部门必须管好的事情，则严格监管标准，重视过程监管，务求监管实效。

　　放宽询价承销管制：美式投标尚难推行

　　有关人士透露，放松目前只允许累计投标询价的方法，推动承销商在透明的规则下自主安排询价、定价和承销方式，已经提上证监会的工作日程。

　　此前，业内对实行“改良的荷兰式投标”和美式投标的讨论颇多，从目前掌握的情况看，后者因《公司法》中“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同”的规定，即“同股同价”，因此尚难推行。而前者，鉴于其属于“自主安排询价、定价方式”的一种，且不突破现有法律规定，不排除日后成为询价、定价多种方法之一的可能性。

　　据了解，监管部门近期已对成熟市场的询价和承销方式做了系统梳理。以美国市场为例，尽管累计投标制、券商代销或包销方式在公开发行中占据绝对主导地位，但也有不少公司选择了其他方式，如谷歌(微博)等，均采用了荷兰式投标定价，谷歌公司甚至没有聘用承销商，而采用了自办发行的方法。“我们也认为，对询价和承销方式作统一的行政规定，的确不够合理，可以鼓励大家多做一些各种各样的尝试。”有关人士表示。

　　值得注意的是，新股配售也是影响价格确定的一个重要环节，放松配售环节的管制，也是放宽询价承销方式改革的题中应有之义。

　　长久以来，证监会一直试图寻求一种既定的方式，来协调发行人与投资者之间的利益分配，而监管的新思路已经昭示，这种协调只能通过市场而不是行政力量完成。而且，放宽询价承销方式，也是对股改“统一组织、分散决策”监管智慧的一种发扬。

　　放宽部分发行审核权：快速修订《证券法》

　　以中国政法大学(微博)教授刘纪鹏(微博)“监审分离”的建议为代表，近期市场各方对证监会下放发行审核权的讨论尤多，郭树清提问“IPO不审行不行”，更将发审权属之辩推上风口浪尖。

　　尽管发审权的下放乃至取消，似乎已是既定的改革方向，但现实地看，《证券法》中规定，“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”，“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请”——这两条规定，使得发审权的下放将成为“违法”之举。

　　那么，在现行《证券法》框架下，如何推进放宽部分发行审核权的工作呢？业内有多种思路，有人士提出，《证券法》对公司债券发审仅提出“参照”股票发审执行的规定，目前公司债发行依据相关《试点办法》进行审核，如果对“参照”规定予以宽泛理解，可以考虑通过修订《试点办法》的方式，先行将公司债发审下放到沪深交易所。

　　也有人士建议，鉴于交易所在上市环节的审核可以覆盖目前发行审核80%以上的内容，可以考虑在现阶段先行建立拟发行企业与交易所的预沟通机制，既发挥交易所身处一线并兼有培育市场的利益驱动和约束优势，也可以为法律修订后发审权的顺利平移奠定基础。

　　在兼顾远近需求的基础上，还有专家提出，鉴于社会上对发审权属议论纷纷，本着尽快解决社会关注的热点问题的原则，可以考虑启动《证券法》快速修订程序，对发审委、发审权属等有限内容，进行快速且有针对性的修订。“目前社会各界已经达成了相当程度的共识，即便走程序，快的话一两个月也就走完了，这比全面修订《证券法》所需要的时间要少得多，又能尽快解决社会关注的热点问题，是一种完全可行的方法。”

　　放宽对实质性审核的把握：信披为中心

　　与放宽发审权密切相关的发行改革角度之一，就是进一步放宽对实质性审核内容的把握。证监会高层已经多次表态，要以充分、完整、准确的信息披露为中心，改进发行审核制度，强调弱化行政审批，加强过程监管。

　　有关人士透露，以信披为中心进行发审，于法是完全有根据的。“事实上《证券法》和《公司法》中明确规定的实质性发行要求是很有限的，目前发行审核过程中掌握的很多原则，是通过一个历史形成的、不断自我赋加的过程留下的。”

　　据悉，近期证监会发行部极为关注美国脸谱网IPO的案例，有关领导甚至精读了脸谱网的招股书。他们发现，脸谱网在股权架构、募资规模和必要性、大股东权利等方面的安排上，依据国内标准比较，有很多离经叛道之处。另一方面，招股书对于风险的提示也十分到位，“有些提法甚至让我们怀疑他们是不是打算真的发股票”，从信息披露和风险提示的角度来说，招股书也无疑是高质量的。

　　目前证监会正在研究修改首发和再融资办法，对于两个办法规定的发行条件要求，证监会正在考虑如何调整方可更加适应资本市场服务实体经济的需要。

　　当然，以信披为中心改革发审工作，对证监会也属新课题：如何有效发现披露中存在的各类问题？如何督促发行人充分披露？如何加大对虚假披露的制裁？对这些问题，监管部门也在研究探讨之中。

　　“三严”监管：提高透明度仍有空间

　　除“三宽”之外，严格对询价和承销机构行为的监管，严肃对信息披露质量的监管，严守提高透明度的承诺这“三严”的要求也同样重要，且或许更有现实的操作性。

　　例如，严格监管询价承销机构行为将直接作用于新股的高价发行。对于社会关注的个别频繁在新股询价中进行较高报价的机构，监管部门已要求其提交报价依据，并对依据中的逻辑一致性和研究质量进行评估。对承销机构提供的价值投资报告，为避免其采用选择性、倾向性的可比公司估值数据，拟委托第三方发布已上市行业公司市盈率数据等。

　　再如，严肃对信息披露质量的监管方面，已出台的预披露时点提前、公布在审企业情况等措施，正在收到良好的社会监督效果。下一步，对信息披露质量方面的违法违规行为，监管部门还需要增加打击力度，把责任追究到人。

　　还有较为关键的严守提高透明度承诺一事，证监会首次向社会公布审核流程，得到了社会各界的高度评价。随着透明度的不断提高，各界的要求也在不断提高。一些市场人士提出，流程透明后，各方的关注和“口味”也会不断提高，尤其是对审核内容将更加关切，“这种关切就像星星之火，起初或许不大，但过一段时间后，尤其是发现类似的企业结局不同时，可能会迅速转成燎原之势。”因此，提高透明度仍有空间，要求监管部门继续细化和明确对审核内涵的披露，预计这项工作也将不断推进。

　　另外，对于各界热议的下一步发行改革具体举措，如扩大网下配售比例、赋予券商自主配售权、放宽锁定期限制和推出存量发行等，有关人士认为目前讨论仍在深化过程之中，赞成和反对的意见都很多，特别是其中如存量发行等措施争议仍然不小，可能还需要再观察一段时间。

　　有一种意见认为，下一步发行改革，可以不再做统一规定，而是在某些局部先行开展试点工作，让市场可以窥见其中得失，并在此后的实践中自然取舍，最终形成一定模式。