蒋飞

　　新股炒作这个A股顽症事实上有一种类似“猪周期”的潮汐现象，只不过周期更短，只有一个月。

　　南方基金(微博)首席策略师杨德龙(微博)昨日告诉《第一财经日报》记者，在过去的一年中，往往这个月“打新”收益高，下个月机构就一拥而上推高发行价，结果新股上市后遭遇破发从而颗粒无收；但是再下一个月又因为“打新”退潮而导致发行价回落、中签率提高，从而推高收益率，如此周而往复，竟然持续了一年。

　　某种意义上说，这样的新股“猪周期”彰显出发行体制改革的尴尬——监管层把新股定价权交给了市场，但是市场主体的“归位尽责”却并非朝夕之功。在新股发行改革的另一个核心发审权的问题上，也并非简单的“放权”和实行“注册制”而能毕其功于一役，完善的信息披露、配套的民事司法追诉制度和整个市场的诚信体系都须先行一步。

　　持续超过2年的新股发新体制改革，已经进入深水区。

　　魔鬼出在细节里

　　一位前公募基金明星基金经理昨天对记者表示，目前机构在参与新股询价时已经较为理性，特别是破发现象不断出现之后，市场的约束力体现得更为明显。但是在另一方面，新股的定价相对于二级市场仍然处在高位。

　　公募基金等专业机构投资者为什么明知一二级市场存在估值价差，而执意报出高价呢？这得从2009年新股发行体制改革的初衷说起。

　　在此轮伴随创业板推出而启动的新股发行体制改革中，核心是证监会不再对新股定价进行窗口指导，完全交给市场来决定，即由发行人与投资者充分博弈发现合理的新股定价。而在此之前，新股的发行市盈率长期被锁定在不成文的“20倍”左右。无论公司质量好坏，概莫能外。

　　这样的人为定价，随着市场的发展特别是中国经济自2003年以来的快速增长，已经极不符合市场的实际，甚至是低估了不少新股。一级市场的定价被压抑，那么等到上市之后，就必然在二级市场爆发出来。中小板的“新八股”，以及全流通之后的新股发行，都普遍存在首日爆炒的现象。

　　从2009年10月开始，创业板的新股开始完全由市场定价。这样做的结果是创业板前两批新股的平均市盈率超过八十倍，“三高”现象由此备受诟病。创业板新股的定价在一级市场就已经“一步到位”，二级市场的炒作空间也就所剩无几。但是如此一来同样带来了股价与上市公司长期增长严重不匹配的弊病。

　　直到今天，尽管二级市场估值重心不断下移，但是创业板新股的发行市盈率仍然高达三四十倍，而整个市场的平均市盈率只有15倍左右，因此新股上市后破发连连。

　　杨德龙告诉记者，现行发行体制的一个细节决定了基金等机构投资者的个体理性行为往往导致集体的非理性。尽管新股发行的整个流程都与成熟市场非常接近，但是无论机构报什么样的价格，最后都是以同一个价格中标，而报价过低的机构则将丧失中标的资格。这样一来，机构如果认为“打新”有利可图，就会报出一个相对较高的价格以确保自己中标。虽然个体的理性选择符合自身利益，但是全体询价机构如果都是这种行为模式，则必然导致新股的高价发行，所谓新股“猪周期”在所难免。

　　可怕的是，魔鬼的存在并不仅此一处。基金等机构投资者力量的相对削弱，以及券商高额承销费的激励，都导致证券公司在发行过程中偏袒发行人，甚至频频向基金抛出橄榄枝，给予“定价指导”。

　　“曾经有行内的高管戏言，股权分置改革是上市公司最后一次把基金公司当人看。”另一家基金公司人士对记者说。股改之前，流通股东和非流通股东分类表决，作为流通股绝对主力的基金十分强势，甚至有数家基金公司联手“逼退”招行再融资的壮举。然而全流通之后，基金公司等专业机构投资者的市值占比目前仅为15%左右，落后于散户，更远远落后于产业资本。

　　“发审权”去留之辩

　　证监会是否应该保留“发审权”，要不要实行注册制，这是市场人士和学界讨论的另一焦点。

　　中国政法大学教授刘纪鹏(微博)认为，只对发行价格实行市场化是一种误读；在现行审批制度的格局下，发审委再辛苦，新股发行的供给也跟不上。武汉科技大学教授董登新也谈到新股供给应该市场化，才能彻底解决“新股”不败的问题。

　　这些讨论都无可回避地最后归结于要不要保留证监会的发审权，逐渐过渡到成熟市场的注册制。

　　“中国和美国不一样，美国可以实行注册制，因为那里的上市公司不敢造假，因为一旦败露不但证监会罚你，投资者还可以起诉高管要求赔偿。”上述前明星基金经理对记者说。他认为，证监会的审核某种程度上是对上市公司的一种诚信和盈利能力的背书，事实上监管者没有这种能力；但是贸然实施注册制，国内的法律和诚信环境都跟不上。

　　即使那些因为信息披露造假而被处罚的上市公司，区区几十万的罚款和若干年的市场禁入缺乏震慑力。投资者向上市公司及其高管追诉要求赔偿也缺乏成功的案例——仅有的几个案例往往周期漫长，耗费巨大。

　　一些迹象表明，监管层已经开始尝试在债券市场逐步放开审批权，因为这个市场主要是机构参与，且债权的约束能力更强。

　　在“骗子”和“傻子”更多的股票市场，郭树清担任证监会主席之后，开始强调“以抓信息披露为中心”。不久前，证监会将IPO招股书的预披露提前了一个月，让市场有充分时间消化和解读。

　　或许短期内还看不到“发审权”这一证监会核心行政审批职能的淡化，但强调信息披露的规范与透明，不但在当下能帮助投资者正确判断上市公司的投资价值，在长远来看，更是实行注册制的必备条件。