从简单由券商辅导上市，律师当配角，发展到如今由创投、突击入股、保荐中介、财经公关公司等一系列庞大利益体参与其中，短短10年，整个IPO生态链完成了由简至繁的变迁。这样的变迁，也让融资不再只“肥”了发行人，这个链条上与其相关的任何一个环节，都能从中获取自己的利益份额。

　　正因如此，PE腐败，才会愈演愈烈，难以控制。

　　10年前的发行模式

　　在没有那么多的利益体时，IPO上市的过程相对简单。

　　券商辅导发行人，律师把关，出具法律意见书，没有太多繁冗的过程，如一切顺利，一家上市公司便能如愿上市。不过就是在这样的简化模式下，也存在着PE腐败。

　　去年，国信投行部李绍武案事发，将保荐人、创投企业及相关利益方突击参股、代持上市企业股份利益圈公之于众，此案也折射出中国在PE(私募股权投资)初启时期的乱象。

　　《每日经济新闻》记者了解到，从2001年起，李绍武通过其妻邱利颖及其设立的公司等方式，参股已上市公司莱宝高科6万股、轴研科技65万股，以及已过会正等待发行批文的准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股。其中，莱宝高科为国信证券保荐上市，而保荐代表人为赵德友、任兆成，联系人中有李绍武。

　　2007年1月12日，莱宝高科挂牌上市，邱利颖所持股按解禁股份时点计算，市值约为190万元，增值约15.8倍，李绍武从中受益匪浅。

　　不过这种模式，在10年后的今天，已经难以使用。业内人士介绍，此前主板市场类似李绍武案的手法现在难以成行，主要因为当前IPO项目较大，个人无财力跟投，也或许企业相对优秀，没有寻租空间。

　　10年后利益圈复杂化

　　自从IPO重启后，特别是创业板的开启，给了诸多创投公司发挥的余地。现在，上市公司、创投公司及保荐人之间逐渐形成相对固定的利益圈。一些“不好不坏的”企业为尽快挤进上市通道，寻找保荐人帮助上市，保荐人又通过向创投公司介绍项目，并引导其参股获得相应奖励报酬，如果未来公司顺利上市，那么，保荐人、创投企业及上市公司自然获益匪浅、皆大欢喜。

　　现在，保荐人不仅扮演着监督、规范上市公司的角色，还要在某些特定的时刻，为了寻求保荐项目上市后的丰厚回报，主动参与造假，而上市领路人的作用，渐渐被创投公司取代，因为有了创投公司介入，保荐人在辅导方面，可以省下不少力气。

　　保荐人和创投公司为什么会不遗余力帮助上市公司甚至造假？原因不言而喻：保荐人要获取越高的承销费用，必须要让上市公司更多地超募，要想募集更多钱，“装饰”必不可少，而创投公司推进公司上市，就是为了之后的退出套现，功成身退。

　　当然，光靠他们两大群体自然不够，律师和评估机构的“拍案呼应”如今也是必不可少，毕竟装饰多了，需要有权威人士出具一份“给力”的说明，在当今社会，律师的威信还是极高。

　　一般来说，保荐人进场后，便开始选定评估、审计机构和律师事务所。律师需要对企业的情况了如指掌，比如历史上股权变动情况的审核、母公司和子企业税收情况的审核等；而评估、审计机构则要根据上市公司要求进行评估和调节利润。

　　有了这4大机构，上市公司还是难免出乱子，这时就需要公关公司出面，他们要精心准备定位会，收集各方信息，提炼公司卖点，有针对性地引导投资者，一旦上市公司遭到市场质疑，他们还需要马上与法定信披媒体和非法定信披媒体进行沟通，为自己的客户保驾护航。

　　生态链导致IPO乱象重重

　　正是目前庞大、复杂的 “食物链”，导致现在IPO利益圈极为混乱。而其中最为混乱的当属PE腐败：券商在直投过程中以较低的价格入股，例如中信证券作为神州泰岳的保荐机构时，将神州泰岳的发行价确定为58元/股，但其子公司金石投资入股神州泰岳的价格却只有13.20元/股。考虑到金石投资入股神州泰岳距离其上市时间仅5个月，按该股发行价计算，5个月时间金石投资入股神州泰岳溢价4.39倍，按最高市场价计算，其溢价甚至一度达到18倍。

　　其次，另一现象就是造假上市个案增多。这两年来，除极少数被紧急叫停外，绝大多数存在重大瑕疵或重大违规甚至直接造假的公司，都是在上市后才被发现的。虽然监管层也采取了一些处罚措施，但都没能从股权流通这一根本入手，结果出现了不少造假者上市，依然使巨额财富轻松到手，绿大地就是此类典型案例。

　　此外，便是保荐人不尽职，未能发现上市公司基本面巨大隐患或上市公司虚假陈述，给投资者带来巨大风险，而律师事务所也睁一只眼闭一只眼，监督过于松散。例如苏州恒久在即将挂牌的前几天，被报道该公司隐瞒了招股书中列示的五项专利因欠缴年费化为乌有的事实；而新大新材也因与竞争对手河南醒狮公司之间的专利纠纷而推迟上市；此外海普瑞FDA唯一认证的事件闹得沸沸扬扬，都是因为律师和保荐人的不作为。

　　此外，A股退市机制的不完善，也给了这些利益链群体更大的腾挪空间，只要上了市，即使以后业绩变脸甚至连续亏损，这些原始股东也能找到接壳者“全身而退”，买单的往往是投资者。

　　“装饰”公司疯狂敛财

　　如果上市公司质地不错，从利益链获取不菲的费用，投资者尚能理解，但是从包装上市的公司里面敛财，那实在是当前IPO一个病根，因为在10年前，几乎没有这样的情况发生。

　　今年以来，经券商等中介机构包装上市后业绩“跳水”的公司数量达到53家，占今年IPO发行总量的近20%，53家公司获得暴利的同时，中介机构无疑成为了第二大分食者。据统计，53家涉嫌业绩变脸的IPO公司已为券商等中介机构带来巨额发行费用，合计高达31.93亿元。

　　例如首发市盈率达到131.49倍的雷曼光电，其三季度业绩开始出现下滑，而在该股发行阶段，曾受到网下机构投资者极其热烈的追捧，仅基金公司和证券公司配售对象就分别有71家和39家，就是这样群星捧月的公司，今年前三季度实现净利润2515.27万元，同比下滑18.65%。同样，主板上市的旗滨集团，今年三季度净利润也同比大幅下滑至1.2亿元，同比下滑幅度达到44.54%。

　　对于这些业绩快速变脸的公司，上市前，中介机构到底做了些什么？

　　今年以来，平安证券独立承销了理邦仪器、永清环保、春兴精工、方直科技等4家公司的IPO承销工作，而中投证券和安信证券也分别自主承销4家IPO公司，上述三家券商通过承销这些公司获取的发行费用合计分别达到了4.03亿元、1.59亿元和3.13亿元。

　　食物链底层“痛苦”

　　庞大的生态链不会只产不出，为中介埋单的最终还是投资者。

　　三年来，特别是近一年以来，让投资者最受伤的还是创业板，这个给创投公司带来巨大收益的板块，如今让多数投资者亏得血本无归。

　　在该板块成立初期，在“高成长”的外衣下，发行市盈率高达数十倍甚至上百倍。机构鼓吹行业独特性、个股成长性，但是回头看创业板近300只个股，有超过半数公司来自于制造业，并未体现出行业的独特性。

　　今年以来，有诸多创业板个股跌幅超过50%，如国联水产、太阳鸟、燃控科技、奥克股份、海兰信、乾照光电、康芝药业以及万邦达等等。不少基金、个人投资者财富大幅缩水。不仅如此，他们还要承受创投公司功成身退、高管疯狂套现。

　　如果这样的机制继续延续，未来，融资的苦果也还可能愈演愈烈，因为随着全流通时代的来临，产业资本的减持会更加凶猛。

　　业内人士分析，随着全流通的到来，A股市场成为批量生产富翁的地方。但是，食物链底层的散户肯定与富翁无缘，作为食物链最低端的“浮游生物”，散户们终将成为富翁的腹中物，成为生产富翁的消耗品。而新增大小限的解禁市值按5倍新股可流通市值估算，每周相当于有30多家股票上市。按高市盈率和高溢价率融资和减持，源源不断的解禁股东或许终将吸干A股市场的资金。