作者： ■付明德

　　中国公司的治理通常是在大股东控制下的公司治理，退市则意味着大股东控制下的公司治理的失败。退市公司如果依然由大股东控制，则无法改变治理无效的现状。

　　因此，在设计退市公司的治理架构时，如何削弱大股东对公司的控制，加强中小投资者和债权人在公司治理的地位，也应当是一个考量的因素。

　　退市制度的设计，其目标应当是保证公司管理机构不瘫痪，生产经营正常进行，资产保值增值。

　　11月28日，深交所发布了《关于完善创业板退市制度的方案征求意见稿》，就创业板退市制度的完善向全社会征求意见。这一征求意见的发布，标志着被市场热议多年的上市公司的退市制度已经渐行渐近，中国证券市场特有的“不死鸟”现象将被终结，证券市场将会真正迎来优胜劣汰、价值发现、资源有效配置的时代。但是，上市公司不同于一般意义的股份公司，退市仅仅意味着其股票终止了上市交易，其公众公司的性质并未改变。因此，作为一项制度安排，退市制度的设计，绝不应仅仅局限于公司如何退出市场，对于公司退出市场后如何监管、如何规范运营、中小投资者和债权人的利益如何保护以及相应的责任追究也应当作出制度安排。从这层意义来讲，退市制度的建立，已经属于立法层面的制度设计，应当由相关法律、法规作出规定，至少也应当是在规章层面上作出规定，交易所显然无法作出完善的制度设计。本文以蓝田股份的退市作为样本，对退市后如何对公司进行监管以及相关制度如何完善作一个初步探讨。

　　一、蓝田股份退市后的状况剖析蓝田股份注定要载入中国资本市场的史册。这家因600字的短文被刺破“神话”的前上市公司，为中国的证券市场留下了一个研究财务造假、公司治理、上市公司监管、政企关系、官商关系等诸多样本，用这种特殊的方式为中国资本市场发展作出了贡献。在沉寂了几年之后，这家被更名为湖北江湖生态股份公司的前上市公司，再次引起世人的关注。这只曾经的“中国农业第一股”，如今又创造了一个第一：中国第一家意欲通过破产重整再次恢复上市的退市公司。无论其能否如愿恢复上市，都会为退市公司的重整和重组提供可资借鉴的经验，必将成为研究退市公司重整和重组的样本。而蓝田股份的研究价值不仅局限于此，因为通过其此次重整所披露出的资料，暴露出该公司退市后在公司治理、监管和经营管理方面存在的严重问题，为退市公司的治理、监管、中小投资者和债权人权益的保护，再次提供了研究样本。

　　根据湖北省荆州市中级人民法院[2010]鄂荆中民破字第5-1号民事裁定书显示，截止到2010年6月30日，江湖生态“总资产为8809.86万元，负债总额为356986.39万元。”另据江湖生态2011年5月26日“临2011-009号”公告显示，截至2011年5月23日，共有226家债权人申报债权，申报债权金额合计4301379322.21元。经管理人审查，初步确认债权人92家，确认金额为3534474881.21元。

　　上述资料表明，江湖生态的对外负债不会低于35亿元。根据常识，负债主要是由借款和应付账款而形成。一般情况下，公司的资产由对外负债、股东的出资以及公司的积累而形成。且不说该公司通过首发、增发、配股等手段在证券市场所融得的巨额资金以及发起人股东的出资应当形成多少资产，单是如此巨额的负债，也应当有几十亿元的资产与之相对应。然而，该公司目前仅有8000余万元的资产，资产负债率高达百分之四千多，不能不让人感到震惊。当然，江湖生态债务的形成具有一定的特殊性，比如，这些年累计的利息、对外担保形成的债务等等。即便如此，其资产也不应当是这个样子。按照其2001年、2002年年报所公布的数据，其2001年和2002年的总资产也分别是11亿和9亿多。然而，在退市后的短短几年之内，巨额资产就所剩无几，着实让人瞠目。那么，江湖生态的资产哪里去了？此次江湖生态的重整资料，给出了答案。

　　根据有关部门公开披露的资料，“2003年江湖生态因财务造假被上海证券交易所终止上市”，“自此，江湖生态生产经营停止，管理机构瘫痪，资产流失、毁损严重，让人痛心疾首。”也就是说，江湖生态的巨额资产，因“生产经营停止”被“亏”掉了；因“资产流失”被“拿”走了；因“毁损严重”被“毁”掉了。这就是江湖生态巨额资产仅剩8000余万元的根本原因。其实，就是这8000余万元的资产，还是几十万亩水面和某些不动产的评估价值。如果不是这几十万亩的水面和不动产实在无法被“拿走”和被“毁掉”，恐怕也早已荡然无存了。

　　这就是江湖生态的另一个标本意义。它提出了这样的一个课题：应当采取怎样的措施，确保退市公司的生产经营正常进行；确保管理机构健康运作；确保资产保值增值而不被流失和损毁，从而使中小投资者和债权人的利益得到有效的保护，维护社会稳定。

　　二、退还是不退，两难的选择

　　“不死鸟”是中国资本市场特有的现象。“鸟儿”之所以不死，缘于管理层和民众对退市所产生的不良社会后果的担心。因为无论哪家上市公司，都有数以万计的中小投资者。一旦真正实施退市，必然给投资者造成巨大的损失，甚至可能血本无归。江湖生态的退市结果，似乎印证了这一点。而让管理层最为担心的是由此而引发社会不安定因素。正因如此，管理层难以痛下退市的决心。

　　但是，“不死鸟”现象的存在，不但使法律所规定的退市制度形同虚设，也极大地损害了证券市场“资源配置”、“优胜劣汰”、“价值发现”的功能，助长了证券市场的投机之风，使证券市场沦落为“逐臭”的场所，丧失了基本功能。

　　这就成引出了一个尴尬的问题。退市，担心中小投资者和债权人难以承受退市之“痛”，“不退”，证券市场又难以承受“不退”之重。退还是不退，成了两难选择。

　　三、退市价值的选择

　　但是，如果退市制度不能落到实处，就不可能建立一个健康稳定的证券市场，从证券市场长远发展方面考虑，必须实施真正的退市制度。

　　其实，如果对江湖生态的现状作全面的分析，就会发现导致江湖生态成为今天这个样子的根本原因是退市制度不完善造成的，而不是退市的必然结果。因此，上市公司的退市，不存在该不该退的问题，而是应当怎么退的问题，是一个价值选择的问题。退市的制度设计，其目标不是让“不死鸟”彻底的死去，而是让它经过“涅槃”后“重生”。而要实现这一目标，就必须建立完善退市制度，确保退市公司的正常经营，确保资产的保值增值，切实维护中小投资者和债权人的合法权益。江湖生态退市后的“惨状”提醒人们：退市不能一退了之，否则，遭殃的只能是中小投资者和广大的债权人，便宜了那些搞垮公司的“硕鼠”。

　　四、退市制度如何完善

　　退市只是终止公司的股票在交易所进行交易，其股份公司的性质并不发生改变，依然受公司法调整和规范。最为重要的是，退市公司仍然是公众公司，这是其区别于普通股份公司的重要特征，也是退市公司最大的特殊性，是设计退市制度必须重点考虑的因素。

　　中国公司的治理通常是在大股东控制下的公司治理，退市则意味着大股东控制下的公司治理的失败。退市公司如果依然由大股东控制，则无法改变治理无效的现状。因此，在设计退市公司的治理架构时，如何削弱大股东对公司的控制，加强中小投资者和债权人在公司治理的地位，也应当是一个考量的因素。

　　退市制度的设计，其目标应当是保证公司管理机构不瘫痪，生产经营正常进行，资产保值增值。为此，应从以下几个方面完善退市制度。

　　1、完善立法，建立切实可行的责任追究机制

　　从证券法第五十六条的规定来看，除了因股本和股权分布以及公司经营期限届满解散而退市外，其余原因退市的，都和公司的经营管理密切相关。一般情况下，公司退市的原因不外乎以下几种：公司治理水平低下；经营管理混乱；实际控制人、大股东、公司经营管理者利用控制、经营管理公司的便利损害上市公司利益谋取私利；严重违反法律、法规；决策失误等等。这些因素都可以概括为经营管理不善的人为因素。若因上述因素导致公司退市，既是对证券市场的损害，也是对广大中小投资者和债权人的合法权益的损害，社会后果极其严重，因此，必须为相关责任人设定严厉的刑事、行政和民事法律责任，建立完善的责任追究机制，追究相关当事人的法律责任。

　　在刑事责任方面，除了进一步完善现行的有关妨害公司管理秩序和证券犯罪的有关规定外，可以考虑把因人为因素导致公司退市的情形规定为犯罪并对负有责任的上市公司实际控制人、控股股东、董事、监事和高级管理人员设定相应的刑事责任。

　　在行政责任方面，除了应当对退市负有责任的实际控制人、控股股东、董事、监事、高级管理人员进行行政处罚外，还可以参照公司法第一百四十七条的规定，对这些人担任上市公司职务的资格作出限制性规定。

　　在民事责任方面，应当规定造成公司退市的责任人对公司和中小投资者的民事赔偿责任，鼓励中小投资者向责任人主张民事权利。

　　2、重新设计公司治理架构

　　鉴于我国绝大多数公司的治理架构都是大股东控制下的公司治理，公司退市与大股东的不当控制存在一定的因果关系，如果退市公司继续由大股东控制，公司的起死回生就会十分渺茫，因此，必须对大股东的股权予以适当的控制或剥夺，可以采取要求大股东让渡股份或让渡表决权，以达到削弱其对公司的控制的目的，同时加强中小投资者和债权人在公司治理的地位。

　　3、引进管理人制度

　　导致江湖生态当前状况的原因之一就是“管理机构瘫痪”、“生产经营停止”。因此，可以参照破产法的管理人制度，由中小投资者和债权人选定管理人接管公司，确保公司管理机构不瘫痪，生产经营正常进行。

　　4、加强退市公司的监管

　　退市只是终止公司股票上市交易，但是公司仍然是公众公司。从维护广大投资者合法权益、维护社会稳定这个角度而言，对退市上市公司的监管一点都不能放松。监管部门应当成立专门的退市公司监管机构，对退市公司进行管理。

　　5、强化退市公司的信息披露

　　从2006年的下半年，江湖生态就不再披露半年报和年报，中小投资者和债权人根本无从知道公司的状况。尽管监管部门要求已退市公司进行信息披露，但是信息披露制度是法律为上市公司规定的强制性的法定义务，对已退市的公司已经不适用。如果退市公司不按要求进行信息披露，没有任何处罚手段。因此，必须在法律上对退市公司的信息披露作出强制性的规定。

　　6、及时实施破产重整

　　破产法规定了破产重整制度，这是对濒临破产公司的挽救。由于在重整期间，涉及公司的财产保全措施予以解除，执行性程序予以中止，债权人对特定财产享有的担保权也暂停行驶，这就为公司恢复生产经营赢得了机会，因此应当充分利用这一制度设计，使退市公司起死回生。

　　7、及时进行破产清算

　　江湖生态负债35亿多元，资产仅剩8000余万元，最大的受害者就是债权人，因此对于没有挽救希望的退市公司，应当及时申请破产清算，以避免债权人的损失进一步扩大。