终于出台的退市新政被认为相对温柔，但限制借壳炒作成为新政亮点

　　□ 财新《新世纪》记者 张冰 | 文

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　　备受关注的退市制度，终于在创业板运作两年之后提出全新完善方案。虽然各方对新方案仍褒贬不一，但这次完善已经具有标志性意义——退市制度真的来了。

　　11月28日，深圳证券交易所网站挂出《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》(下称新方案)，向公众征求意见。

　　较之原本形同虚设的“退市制度”，新方案增加了“连续受到交易所三次公开谴责”和“股票成交价格连续20个交易日低于面值”即需要退市的新规定，取消了“退市风险警示处理”。

　　与此同时，新方案特别设计出一个退市缓冲带，即创业板公司并不直接退市，而是进入“退市整理板”，涨跌幅由原ST板块限制为5%放大到10%的单独板块进行交易。

　　“新方案提出的退市条件可执行度依然很差，还需进一步调整。”业内人士表示。

　　在权衡各方利益与市场稳定种种附加因素后，深交所推出创业板退市新方案仍不算十分有效率，只能为一个妥协方案，未来仍有可能留下和主板一样的僵尸公司，连年亏损而不能彻底退市。

　　退市“温柔”新政

　　对于主板而言，由于历史原因，退市几成泡影。

　　据不完全统计，截至2010年5月13日，先后有PT水仙等75家上市公司摘牌退市，其中，强制退市43家、自愿退市32家。两市退市公司约占上市公司总数的2.4%。

　　境外交易所退市数据显示，2003年-2007年间，纳斯达克(微博)退市公司数为1284家，超过了同期该市场新上市公司1238家的数量；日本佳斯达克、加拿大多伦多创业板和英国AIM的退市公司数量与新上市数量之比均超过了50%；韩国科斯达克退市公司数超过100家，为该市场新上市公司数量的三分之一。

　　深圳证券交易所理事长陈东征表示，主板的退市制度虽有缺陷，但其有历史原因。“主板企业的重组和地方政府有很大关系，因而带来很大弊病。”他特意强调，创业板基本上是民营企业。

　　深圳证券交易所此前曾就退市制度上报两稿，第一个方案是直接退市方案，但此举遭遇较大阻力。因为考虑到直接退市将对中小投资者造成直接损失，由于恐惧届时可能无法承担“社会不稳定”之后果，监管层最终退却。

　　之后，深交所提交第二稿，表示创业板公司可先退市至三板市场。2009年5月8日，深交所发布的《创业板股票上市规则(征求意见稿)》，在肯定“直接退市”的同时，也预留了“符合条件的，可提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请”。

　　根据该份意见稿，创业板公司平均规模较小、经营不够稳定，在具有较大成长潜力的同时也蕴含着相对较高的风险，因而有必要通过实行有效的退市制度，实现优胜劣汰，保持市场的总体质量。

　　创业板现行退市的条件主要包括连续亏损、净资产为负、审计报告为否定意见或拒绝表示意见等11项。

　　新方案提出增加两大反映公司规范运作情况和市场效率的退市条件。一是“连续受到交易所公开谴责”，即创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次的，其股票将终止上市；二是“股票成交价格连续低于面值”，即创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市。

　　数据显示，从2009年1月1日至今，深交所共22次对该所上市公司进行公开谴责，没有一家公司达到三次公开谴责的红线，创业板更是没有一家公司受到谴责，仅有聚龙股份(300202.SZ)、南风股份(300004.SZ)和豫金刚石(300064.SZ)受到了通报批评。

　　股票成交价格连续低于面值这一条款显然来自于纳斯达克市场的同类规定，但是对于中国现行IPO发行审批制度下上市的公司，跌破发行价已属不易，跌破面值并保持20个交易日，几乎是天方夜谭。

　　退市有退路

　　监管部门表示，为了保证投资者在创业板公司退市前拥有必要的交易机会，使投资者有更加充足的时间处理手中持有的股票，同时有充裕的时间来实现退市公司股价的回归，化解高价退市的风险，借鉴境外证券交易所的做法，设立“退市整理期”，在交易所做出公司股票终止上市决定后，公司股票终止上市前，给予30个交易日的股票交易时间，在此期间不再受理公司重组申请。

　　同时在创业板设立“退市整理板”，将进入“退市整理期”的股票集中到“退市整理板”进行交易，行情上实行另板揭示，不再与其它创业板公司股票一同显示行情。

　　对于“退市整理板”的涨跌幅限制问题，考虑到现行针对ST股份5%的涨跌幅限制不足以实现股价的回归，而完全不设涨跌幅限制可能存在暴涨暴跌的风险，因此将与正常股票相同维持10%的涨跌幅限制，以便退市风险得到合理的释放。

　　同时，《创业板股票上市规则》对创业板公司退市后的去向未做统一的安排，如果公司符合代办股份转让系统挂牌条件的，可以自愿申请到代办股份转让系统挂牌转让。如果达到破产条件的，依法直接进入破产程序，不再平移。

　　根据2004年出台的《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》的文件，已经终止上市的公司可以再次申请上市。

　　该指导意见明确，股份有限公司终止上市后重新符合上市条件并具有持续经营能力的，可以直接向证券交易所提出其向社会公众发行的股票再次上市交易的申请。证券交易所根据中国证监会授权，依照法定条件和法定程序审核公司的再次上市申请。至今，尚无公司申请。

　　将公司再次上市的权力交给交易所，而不是IPO通道，无疑放宽了再次上市的条件。

　　“深交所第一个方案是直接退市，但是又怕对市场有冲击，最终妥协成为第二个方案。”一位知情人士表示。

　　对于设立“退市整理板”，一位券商并购部人士表示，需要分清“退市整理板”的设置周期，“如果连续两年亏损就符合退市条件，那么是否连亏两年后，这个企业进入‘退市整理板’，给他一个缓冲期？如果是这样，那么就是退市制度的倒退。如果反之，在符合硬性退市条件之前就把企业放入“退市整理板”，这个政策就起到了警示的作用。”

　　卡住借壳炒作

　　虽然新方案对于退市标准的设定缺乏实际操作可能，但是整个方案中对于借壳和重组标准的提高却具有重大影响。

　　目前，主板暂停上市的公司通过各种调节财务指标的方法实现恢复上市的现象较为普遍。鉴于主板、创业板股票上市规则均没有规定以扣除非经常性损益前后的净利润孰低来判断是否达到恢复上市的条件，因此不少上市公司通过政府补贴、大股东输送利润、资产处置等非经常性收益调节利润，以规避退市。这类公司虽然在财务指标上暂时实现了盈利，但是并不具备持续盈利的能力，其实现恢复上市对市场的健康稳定发展非常不利。

　　为此，新方案完善了创业板恢复上市的标准，明确以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断标准，防止创业板公司通过一次性的交易、关联交易等非经常性收益调节利润规避退市的行为。

　　前述券商人士表示，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准，判断企业是否恢复上市是非常有力的一条政策。有券商人士表示，目前很多僵尸企业，亏损多年不退市，手法主要就是用非经常性损益来调整利润。

　　历史显示，主板暂停上市公司通过借壳上市式的资产重组实现恢复上市的现象非常普遍，出现了“借壳炒作”现象，相关的内幕交易和市场操纵行为极易发生，深交所的这项新规定表明了其明确不支持暂停上市的创业板公司通过借壳的方式恢复上市。

　　深交所有关人士表示：创业板公司一旦进入暂停上市状态，深交所不支持这类公司进行重大资产重组，并通过借壳的方式实现恢复上市，以避免“借壳炒作”的现象在创业板重现。

　　对于暂停上市前的重组是否可能会引发同类的炒作行为，平安证券(微博)投资银行事业部执行总经理韩长风表示，重组需要很长的时间，过程复杂，难度很大，期间一旦上市公司进入暂停上市状态，重组就毫无价值，重组方被套牢，所以对于以炒壳为目的的重组未来将会大为减少。

　　“我觉得暂停上市的企业不能重组是一方面，未来还需要把那些上市公司控制权和主营业务同时发生变化的重组行为认定为IPO行为，只有这样，才能真正有效的抑制炒壳行为。”一位券商人士说。

　　这需要监管层修改《重大资产重组管理办法》，对资产重组的审批条件进行调整，等同于IPO。

　　韩长风表示，创业板股票转到三板是能起到缓冲作用，总要给股东一个流动的可能性，且监管层完善退市制度的出发点是遏制炒作。

　　但也有观点认为，创业板上市公司平移到三板之后，因为壳小，所以还有可能被爆炒。这样，小股东不会有动力去追究大股东的法律责任，地方政府也不会允许三板上市公司破产，司法就没有办法介入。因为只有破产之后，司法才可以界定破产的法律责任。这个一小步退让，可能导致创业板整个退市制度的前功尽弃。