□本报记者 蔡宗琦(微博)

　　编者按

　　全民PE热潮之下，券商不甘寂寞，直投业务试点5年终于迎来收获期，但拥有保荐资格的券商“杀入”股权投资领域，引来市场对其“当股东又当中介”双重身份的质疑。面对市场争议，中国证券报今起推出系列报道，直面券商直投业务面临的问题，探讨和思考股权投资市场快速扩张背景下，券商直投业务将何去何从。

　　券商“直投+保荐”模式最近遭遇前所未有的质疑。诸多非券商系私募人士在接受中国证券报记者采访时众口一词，均认定“直投+保荐”模式中不可避免存在利益输送，“而且相当普遍”。质疑主要集中在是否滥用保荐优势、是否过度包装和突击入股并高价发行。甚至有不少声音呼吁，券商既当股东又当“中介、裁判”，这是绕不过的腐败，应该完全叫停“直投+保荐”模式。

　　是否挟保荐之威抢蛋糕

　　大量的资金前赴后继涌向股权投资领域，刚刚迎来收获季节的券商直投子公司同时迎来众多的“板砖”。

　　“券商做直投是赤裸裸的垄断。”一位在私募领域投资多年的市场人士认为，尽管近年来大量资本涌入股权投资市场，竞争激烈，但目前上市毕竟是稀缺资源，券商垄断投行牌照而获得先天优势，天然就更容易与拟上市企业接触，资源广泛，利用这一优势，券商不但更容易抢夺客户，也易于获得更低的入股价格。

　　他介绍说，一种常见的券商“拦截”客户模式是，先有民营或外资私募与欲上市企业调查、谈判后定出双方认同的入股价格及上市路径，此时券商以拥有保荐资格为筹码，吸引企业与其合作，“从企业的逻辑来看，直投资金都是券商的自有资金，券商若能拿真金白银投资等于是将自己和投行的利益绑在了一起；而且，一般‘直投+保荐’模式投资的券商都会给予一定的优惠，比如免除上市前的财务顾问费用等，最后利益交换，券商往往会拿到更优惠的入股价格，其他投资人等于前期做了无用功。”

　　在他看来，对于有上市意愿的企业来说，与投行成为利益共同体的吸引力毋庸置疑，但这相当于券商内部不同部门之间“利益输送”，对于其他并没有保荐优势的资金而言并不公平。

　　面对指责，颇多券商直投人士并不认同，“虽然按规章办事，小心谨慎，还是被说得够呛，压力非常大”。某券商直投人士表示，股权投资市场竞争激烈，一家有可能上市的公司往往会吸引来一波又一波的投资者谈判，哄抬入股价格，拟上市公司成为“甲方”，持有资金的直投公司却是“乙方”任人挑选，“加上几十家券商做保荐，A投行谈不拢就把承销费给B投行。所谓低价入股也是无稽之谈，我们统计了全部券商‘直投+保荐’上市项目，其中23单是券商和其他资金同时入股，无一例外，大家价格都一样”。

　　不少券商认为保荐和直投之间的联动是券商综合实力的体现，不用避讳。如广发信德总经理肖雪生认为券商花重金搭建了众多的营业网点、专业的投行团队，这些触角为直投业务搭建了业务共享平台，但并不能因此认为券商直投业务属于不正当竞争。国泰君安创新投资有限公司董事长何斌则表示，从实践来看，越来越多的企业不欢迎“搭便车”的投资者，更看重投资者是否能带来增值服务，因此现在很多投资的企业都愿意与券商形成合作伙伴。

　　对此，有投行出身的直投人士表示，每次投入项目前都会对公司进行投行式的调研，出具数百页的调查报告，“不少公司老总当场就会被券商的专业性震住，这是拼服务的优势，何来利益输送？”

　　李绍武案

　　据媒体报道，自2001年以来，李绍武通过其妻或通过设立公司等方式，参股已上市公司莱宝高科(002106)6万股、轴研科技(002046)65万股，以及准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股，仅此三项总投入不足143万元，但按照市值测算金额高达3200万元，投资回报率高达20余倍。

　　国信证券内部通报称，原投行四部总经理李绍武在执业过程中违反法律法规、中国证监会相关监管规定及公司规章制度，严重违反了公司劳动纪律，对其予以开除处理，并解除劳动合同。

　　是否过度包装求上市

　　“把关人成为利益合谋者？”——在众多质疑中，对于“直投+保荐”模式，最为核心的一条抨击是利益驱动下，原本应该中立客观的投行部门是否会跑偏。有市场人士形象比喻，“房地产中介的工作人员自己家的房子也要卖，他肯定会在给客户介绍房子的时候，顺手先天花乱坠地推销自己的房子”。

　　质疑者的逻辑是，投行在“绑”上直投业务的双重利益驱动下，一些资质颇差、甚至一些暂时条件尚未达到上市的企业会被过度包装，投行部门将难以恪守中立客观的立场，“直投+保荐”模式存在巨大的道德风险。尽管在监管层的三令五申之下，券商均在内部设立了颇为严格的隔离墙，但由于不少投资项目为实现利益最大化，往往是由券商高层统一调配资源，隔离墙形同虚设。

　　更为让人诟病的是，有不愿具名的业内人士指出，这一投资模式难以避免部分保荐人在保荐过程中为个人违规谋利，“越来越多的券商将获得直投业务资格，在一些内控不严、把关不当的公司，会不会出现一些强势的保荐人利用工作之便获得股权，让直投公司代为持股？这在实践中并非不能操作，如果出现这种情况，指望保荐人会遵守最基本的职业操守不是天方夜谭么？”而此前谢风华、李绍武案的爆发更是让股权投资界不少人坚定这一推断。

　　“其实好几个直投的项目，我们的投行部门都看不上。”对外界认为投行及直投业务部门之间是天然的利益同盟，有直投人士反驳道，且不论内部隔离墙，目前在绝大多数券商内部，投行业务都是绝对的强势部门，相比之下直投部门影响力非常弱，“所以两个部门选择项目都是自己把关，投行部门绝对不可能因为直投部门投资了一个公司，不论好歹就去冒风险包装，万一上不了市，或者上市了包销怎么办？回头还砸了自己的牌子。”

　　投行人士则认为，新股发行体制改革以来，证监会对保荐人的监管层层加码，从创业板、中小板的上会情况来看，不少项目都在发审会上被“毙”，能否上市绝非投行所能左右。

　　对于近年来爆出的几起PE腐败案件，多数直投人士都承认行业里确实存在腐败和牟利的情况，但均坚称“仅仅是个案，不能放到所有从业者身上”，这些腐败案件和“直投+保荐”业务模式无关，凡涉及借保荐之名中饱私囊的行为均应受到严厉惩处。因为近年来，监管层针对券商的直投和保荐业务监管作出了极其详尽的规定，从监管、制度等方面已经充分进行了独立和隔离。

　　是否推动高价发行

　　突击入股、投资项目高市盈率上市更是一些人士担忧券商直投腐败的重要依据。

　　清科研究中心分析师罗姝提供的一组数据显示，券商直投项目自2009年底创业板开闸开始进入了收获期，截至2011年7月底共有36个券商直投项目获得IPO退出。在36个券商直投项目中，“保荐+直投”项目有34个，平均投资回报周期为14.35个月，投资回报周期最短的仅5.5个月，周期最长的也仅有两年半(27.90个月)。

　　与投资周期短相伴的，是近两年大量创业板、中小板企业高市盈率上市，其中不乏直投项目。质疑者认为，券商在成为拟上市公司的股东后，不论是为了赚取更多的承销费，还是为了更高的退出价格，都有理由推高公司上市的价格。

　　“没有券商直投，前两年新股发行价格就不会高吗？”面对指责，有券商人士称其为“欲加之罪”，在他看来，前段时间出现的“双百”高发个股是资本市场中多项因素导致的综合结果，“比如没有退市制度、散户喜欢打新的投资习惯、同期二级市场中小盘股票的爆炒等都是影响新股定价的主要原因，IPO重启到现在，券商直投上市项目占全部上市的数量仅超过5%，完全无法影响大局”。

　　而不少统计数字都忽视了直投锁定期。肖雪生介绍说，上市前入股的股东所持有的股份，根据其入股时间距离申报和上市时间的长短不同，有1-3年的锁定期，这些股东未来减持在公司上市12-36个月以后，减持的价格是减持时点的市场价格，而非发行价格。因此在不少券商看来，最终退出时的收益率和发行价格无关，证券公司也就不存在为了增加投资收益而推高发行价格的动机。

　　而对于投资周期短于民间及外资资金的质疑，在某公司上市前不到一年突击直投的券商人士直呼市场存在“误读”，在他看来，饱受市场质疑的几单从券商直投完成投资到目标公司上市不到6个月的少数几个案例，(包括钢研高纳、银江股份和神州泰岳)全部是首批创业板项目。在创业板开板阶段，各中介机构“5+2”、“白+黑”，周末无休、夜晚无休，极大加快了该阶段首批创业板项目的审核速度。“但这是特殊历史背景下形成的，在创业板正常运行后，发行速度已经回归正常水平，投资后6个月内，被投资企业即可完成上市的情况未来几乎不可能再出现了”。

　　肖雪生：“没有动力投资

　　需包装上市的烂公司”

　　□本报记者 蔡宗琦 杨涛

　　“直投+保荐”模式最近受到市场诸多的质疑和抨击，其中保荐存在“过度包装”之嫌最为诟病。对此，广发信德投资管理有限公司总经理肖雪生在接受中国证券报(微博)记者专访时表示，投行及直投两项业务利益诉求不同。直投要寻找从长期来看有高成长预期、优质的企业，且直投仅是券商诸多业务中的一项，投行部门没有必要为了直投而损害自己的利益。直投公司、投行部门都没有动力去投资和选择过度包装，券商也不会损害品牌而博取有限的甚至是不存在的短期收益。

　　不会损害品牌去博取有限收益

　　中国证券报：自券商行业爆发几起PE腐败后，市场普遍担忧券商直投业务存在猫腻，特别是在“直投+保荐”模式下，投行部门难以恪守中立原则对直投项目进行过度包装，如何看待这一问题？

　　肖雪生：市场上对“直投+保荐”模式有很多的猜测，但从直投一线人员的体会来看，直投和保荐业务部门作为两个独立的业务部门，是完全不同的利益主体：直投公司要寻找从长期来看有高成长预期、优质的企业，投行业务则希望短期内更符合上市标准的企业成为客户，更看重时机的选择。

　　从直投公司的角度来看，就像巴菲特所说，潮水退了才知道谁在裸泳，投行如果过度包装让公司上市，往往不出一年就会露出马脚，最多撑不过两三年，包装出的高价格就会回归理性。而券商直投项目从介入到完全退出，一般时间都长达3-5年，其中上市后的锁定期长达1-3年。因此，若投资烂公司将面临多重风险，如难以上市，或锁定期满后股价回归被迫赔钱退出，乃至品牌形象受损等，绝对是不划算的买卖。

　　对于投行部门来说，需要包装的公司不是好公司，承销风险大，且直投业务仅是券商诸多业务中的一项，投行部门没有必要为了直投而损害自己的利益。因此，直投公司、投行部门都没有动力去投资和选择过度包装，券商也不会损害品牌而博取有限的甚至是不存在的短期收益。

　　直投公司监管严格

　　中国证券报：拥有同一券商“母体”，直投公司和投行部门之间、保荐机构与企业之间是否存在不当的“利益输送”？

　　肖雪生：券商开展直投业务，天然存在信息优势和专业优势，这一点不用回避——券商花重金搭建了众多的营业网点、专业的投行团队，这些触角为直投业务搭建了业务共享平台，但并不能因此认为券商直投业务属于不正当竞争；相反，这正是券商综合能力的体现。

　　券商直投只是一项正常的业务行为，在同一轮融资中与市场其他机构的入股价格是相同的，所谓利益输送并没有道理。目前市场上有众多的私募机构和保荐机构，市场竞争激烈，对于拟上市企业而言可挑选的余地非常大，他们肯定会选择对自己利益最大化的投资和保荐组合，如果直投公司以保荐资格来要挟企业低价入股的话，企业完全可以更换保荐机构。

　　因此，包括券商直投公司在内，现在有这么多专业的投资团队在寻找合适的项目投资，在融资困难的情况下，对企业而言是好事，增加了选择的余地。与几乎不受监管的民营及外资私募机构相比，券商直投公司的优势非常明显，券商直投由于其资本市场的专业能力、强大的资金实力和品牌影响力以及由于其广泛的业务网络和客户网络而形成的良好资源配置能力，往往成为企业选择资本合作伙伴的首选。目前，直投公司的制度安排、监管要求、风险控制均十分严格，比其他资金信息透明度也更高，而且更能提供专业的增值服务，比如促进企业完善法人结构、规范运作等。

　　从我们自身来看，广发信德从事的是长期股权投资业务，因此坚守企业价值持续增长的长期投资理念。在各行业中寻找优秀企业家，成为其可信赖的资本伙伴。

　　市场最终将回归理性

　　中国证券报：券商直投的发展加剧了PE行业的竞争，怎么看待PE市场目前的竞争状况和未来的发展趋势？

　　肖雪生：中国的PE市场在2006年A股市场股权分置改革前一直是外资PE基金的天下，当时的退出渠道主要是海外资本市场。在全流通之后、创业板开板之前，内资PE机构获得了初步发展；而在2009年创业板企业上市以来，中国的PE市场获得了全面发展，近一两年来已经进入几乎全民PE的时代。

　　券商直投自2007年开始试点以来，以其强大的资本市场专业优势和品牌影响力获得了长足的发展。券商直投的发展冲击着PE市场，常常遭到竞争对手的攻击和指责，这也是正常的，是市场竞争的表现。在激烈的市场竞争中，更重要的是充分练好自己的内功、发挥各自的优势，进行理性的竞争。未来行业竞争的结果必将是大浪淘沙，强者生存，市场最终将回归理性。PE行业是一种先进的业态，有利于企业家创业和企业做强做大，有利于国家经济结构调整和产业转型升级，在经过一轮重新洗牌后，PE市场仍会迎来良好的发展前景。

　　对于诸多指责，不少券商直投人士则表示难以认同。在他们看来，同为市场化投资，券商直投业务监管更多，也更阳光化，之所以在运行5年后刚刚丰收之际遭遇当头一棒，主要是因为极具竞争力而动了股权市场的“蛋糕”。从自身角度来看，投行及直投公司是利益完全不同的主体，难以互相“勾结”，而且在最长达到3年的锁定期下，券商没有任何动力过度包装和推动高价发行。