秦国楼

　　日前，中国证监会主席尚福林(专栏)表示，目前距离推出A股国际板已越来越近；可口可乐、纽交所、奔驰等跨国公司都表示出对在国际板上市的深厚兴趣，汇丰控股更是在多个场合表达了争做国际板第一股的强烈信心；中金、中信、高盛、摩根斯坦利等中外投行则早已摩拳擦掌，或设立机构或组建团队，为即将到来的国际板盛宴做好准备。然而，关于国际板的争议并未就此平息，反而更趋激烈。实际上，自A股国际板动议提出以来，争议就未曾停止。一方面，国际板被视为增强境内证券市场影响力和辐射力、提升境内市场国际竞争力、推动上海国际金融中心建设、推进人民币国际化、缓解外汇储备压力和热钱冲击的重要举措；另一方面，很多专家和投资者担心国际板可能对A股造成巨大冲击，视国际板为外资“提款机”、“圈钱板”甚至“棺材板”的质疑声不绝于耳。冲动可能导致灾难，偏激则于事无补，有必要以冷静、理性的态度对国际板的利弊进行客观分析。

　　国际板能增强境内证券市场的影响力和辐射力吗？答案是肯定的。国际板可以吸引一批国际知名的跨国公司来中国发行上市，引起国际知名的机构投资者的关注，提高境内股票市场的市值，这都是我国证券市场影响力和辐射力的表现。但是，中国已是全球第二大经济体，按照某些专家和国际金融机构的预测，有可能在数年后超过美国成为世界第一；中国的股票市场从市值看也是全球第二，如果按照目前的发行速度，很快可以成为全球第一；中国在制造业、对外贸易、外汇储备等诸多方面的指标早已是全球第一。这些“世界第一”在给国人带来自豪的同时，也造成了不小的压力，比如庞大的外汇储备、激烈的贸易纠纷。此次危机以来，中国经济表现可谓“一枝独秀”，但中外经济表现的强烈反差也带来了过度膨胀的信心。现在来看，我们吸引的“国际眼球”不是太少而是太多了，似乎没有必要通过在A股设立国际板来进一步增强影响力和幅射力。

　　国际板能提升中国证券市场的国际竞争力吗？高质量的上市公司、成熟的投资者以及完善的监管是证券市场健康运行的保证，也是其竞争力的具体体现。从上市公司看，能在国际板发行上市的跨国公司在公司治理结构方面比中国公司完善，在研发方面比中国公司领先，在风险控制方面比中国公司严密，但是，这些跨国公司到A股国际板发行上市后，就一定会对本土企业产生正面的模范效应吗？这一目标似乎过于理想化。不仅如此，很多跨国公司在中国的正面示范效应有限，而在贿赂式公关、投机式运作、包装式粉饰等方面的负面效应却是有目共睹的，跨国公司很快就“本土化”，其“南橘北枳”式的行为并不鲜见。从投资者看，国际板的投资者主要是境内个人和机构，境外投资者要投资境外公司股票是不会舍近求远的。从监管看，国际板只是跨国公司的第二、第三甚至是第四上市地，对这些公司的监管主要由第一上市地所在国监管部门负责，如果认为跨国公司到境内上市后我们的监管水平就会有质的飞跃，未免过于幼稚。

　　国际板是上海国际金融中心建设的必选项吗？建设上海国际金融中心是我国的国家战略，金融市场(尤其是股票市场)是国际金融中心的基本要素。股票市场的基本功能是通过价格机制实现资源的合理配置，服务或支持实体经济的发展，这也是这次金融危机的一个重要教训。上海国际金融中心的建设也应立足于此，即以合理配置资源、为实体经济服务为出发点。上海国际金融中心的建设，应该有一个从国内金融中心到亚太金融中心、最终成为国际金融中心的渐进过程。上海国际金融中心建设的总体目标是，到2020年基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心，实现这一目标也应是一个渐进的过程而非一步到位。因此，上海作为金融中心配置资源或者支持实体经济的范围也应遵循这一渐进过程，换言之，上海作为金融中心吸引拟上市企业和投资者的范围也应遵循这一进程。在人民币国际化刚刚起步的情况下，上海就想从国内金融中心一步跃升为国际金融中心，未免有些急于求成。股票市场是金融市场发展的高级形式，在实现资源合理配置的同时，会推动交流信息、集聚金融机构、汇聚金融人才、促进产品创新和制度创新，这些均为金融中心的重要因素。因此，设立国际板在金融机构、人才、产品、制度等方面的伴生效应对上海成为国际金融中心具有重要意义，但在推出时机、具体方案设计上需要仔细斟酌。

　　国际板有助于推动人民币国际化吗？从较长时间的历史看，各大国崛起的过程几乎同时是其货币影响力和币值不断提高的过程，也是其货币国际化程度不断提高的过程。在国家金融战略中，人民币国际化是核心战略，是金融市场对外开放、金融机构“走出去”的重要保障。从这一意义上讲，人民币国际化应该是国际板的推动力而不是相反。按照目前国际板方案，境外公司发行上市以人民币标价，而有关主管部门似乎倾向于以美元标价，这表明，有关部门在国际板与人民币国际化之间的关系上的认识还不完全一致，更谈不上把国际板作为推动人民币国际化的战略举措。

　　国际板能缓解外汇储备压力和热钱冲击吗？今年3月底，我国外汇储备已超过3万亿美元，相当于全球外汇储备的1/3、我国GDP的近一半。人民币升值预期引热钱不断涌入，外汇储备的压力还在进一步加大。国际板上市的发行公司是境外企业，投资者主要是境内居民或机构。无论国际板是以美元还是以人民币标价，在人民币处于升值预期时，发行公司将募集资金换成美元汇往境外都不是理性的行为，因而不会缓解外汇储备压力。同时，国际板的设立并未改变境外机构投资境内资本市场的QFII制度和境内居民投资境外市场的QDII制度，也不会改变国际国内资本跨境流动的方向和规模，因而不会缓解热钱冲击。

　　国际板能给境内投资者提供更多选择吗？目前，境内机构和个人可以以QDII形式投资境外证券市场。此次金融危机以来，由于境外市场一度大幅下跌，QDII投资者损失惨重，投资境外市场的积极性遭受重创。截至去年底，国家外汇局批准的QDII额度为683.61 亿美元，但实际投资按净值计算仅有700多亿元人民币。目前，境内投资者投资境外市场的渠道是畅通的，无论在国际板买入境外公司股票，还是通过QDII投资境外市场，本质上没有区别，所谓国际板能给境内投资者提供更多选择其实是个伪命题。

　　由此可见，国际板设立对于推进上海国际金融中心建设有重大意义，但寄促进境内机构和投资者“走出去”、推动人民币国际化、缓解外汇储备压力和热钱冲击等多重希望于此却是不现实的。在目前国内资本项目尚未实现自由兑换、人民币国际化刚刚启动的背景下，应当正视境内股市相对境外市场存在估值溢价、人民币存在升值潜力的现状，高度关注国际板推出可能导致的负面效应。

　　应关注A股估值溢价导致的利益输送。尽管近年来境内A股估值有不断下降的趋势，但目前仍比境外成熟市场高出很多。截至今年6月初，A股总体市盈率为16.93倍(按TTM计算)，剔除金融股(目前境内金融企业A股普遍比H股低)的总体市盈率为22.59倍，这一指标要比标普500指数(14.8)、日经225指数(17.35)、英国FT100指数(14.27)、香港恒生指数(12.06)高出40%左右。从最新报告期市净率指标看，A股为2.46倍，而上述境外市场指数分别为2.19、1.23、1.82、1.74倍。如果跨国公司在国际板上按境内较高的估值标准发行或交易，跨国公司就可获得A股估值溢价，且这种溢价其实就是境内投资者的损失；如果监管机构以行政干预方式强行把发行价格调下来，会授人以不当干预之口实；即便发行价格下调，二级市场的价格还是会向较高的境内市场靠拢，跨国公司仍可以以增发等方式获得A股的估值溢价。

　　应关注人民币升值导致的无风险套利。从2005年7月汇改以来，人民币汇率一直处于升值通道中。此次危机后，由于中外经济表现的强烈反差，人民币升值压力进一步增大。国际金融机构和经济学家们普遍认为，人民币仍存在较大的升值潜力，只是在升值的幅度上意见不一。在此背景下推出国际板，跨国公司募集了资金后即便放在境内银行账户上，也可以享受升值溢价，从而获得无风险套利的机会。

　　应关注国际板推出对A股市场的系统性影响。如前所述，目前国内股市的估值相对于成熟市场存在较高溢价，这种高溢价内含中国经济高增长的合理因素。国际板推出后，必然会给A股市场的估值带来较大压力，使A股市场估值全面下移，并且可能造成市场的系统性风险。国际板设立后，境内很多投资者可能会从A股上市公司转向国际板的跨国公司，造成A股资金供给的流失。两者迭加在一起，有可能给A股市场带来灾难性后果，管理部门应当对此有所考虑。

　　从国际上看，尚无国际板的成功案例。纽约、伦敦等主要股票交易所上市公司中，外国公司占相当比例，但并未为外国公司发行上市设立独立的国际板；外国公司要想在这些交易所发行上市，与本国企业执行相同的标准，享受同等国民待遇。东京是例外，但并不成功。上世纪80年代中期，为鼓励外国企业在东京上市，东京证交所设立“外国部”，也就是日本版的国际板。日本国际板在经历短期的繁荣后，即陷于长期沉闷和低迷，最终被迫于2004年撤销，此后国内外企业在东京发行上市均一视同仁。

　　中国目前的情况比当年日本更为复杂：境内外股市估值存在较大差异，境内股票市场自身还存在制度性障碍(如B股、A-H股)，资本项目尚未实现自由兑换，人民币还不是可兑换货币，人民币升值预期强烈等。在这一背景下酝酿设立国际板无疑存在更多的挑战。退而言之，在国际板问题上，政府管理部门与交易所的立场应该有所不同。对交易所来说，上市资源越丰富，市值和影响力就越大，盈利也越有保证。在目前全球交易所并购热潮中，争夺上市资源的竞争更趋激烈，交易所对于设立国际板的热情是可以理解的。但对管理部门来说，则更需从长远和全局角度，将资本市场对外开放与维护国家利益、保护投资者权益和促进境内市场稳定健康发展统筹考虑，科学论证、慎重决策，以免酿成严重后果。