询价的过程中冷场，新股发行突然中止，八菱科技创下了A股IPO的奇迹。机构为何抛弃八菱科技？神秘的出资人玩过山车游戏的背后，八菱科技的竞争力跟异常的资产结构，成为机构抛弃的主要动因。

　　【《证券市场周刊》记者 钟观】6月初，南宁八菱科技股份有限公司(下称“八菱科技”)被机构抛弃，发行终止。八菱科技存在的问题并非仅限于大客户依赖及未来汽车行业增长可能放缓。我们研究发现，在临近最终上市申请的年份里，八菱科技一些股权运作显得反常，三家法人股东同进同退且无利而返，而另一家法人股东却在短短一年半时间里取得极高收益。值得关注的是，八菱科技在本世纪初便存在股权不规范运作甚至为利失信的情况。

　　其次，八菱科技产品竞争力也是个值得关注的问题。铜质硬钎焊工艺技术是八菱科技竞争力与技术上的一个亮点，然而铜质散热器销量及产能利用率两项指标却逐年大幅下降，公司整体汽车散热器的增长率和整车配套市场占有率亦呈下降态势。

　　第三，在原材料价格上涨、整车厂家价格挤压及外购配件增加的经营环境下，八菱科技过去三年毛利率却保持稳定，综合毛利率远远超过本行业平均水平，甚至超过很多主流整车上市公司的毛利率。2010年八菱科技运费比例不增反减，这与公司产品结构、物流成本趋高的变化情况不符。并且，随着2009年度与2010年度销售收入及利润的增长，八菱科技流动资产结构开始出现异常，典型表现是应收票据的巨额增加。

　　神秘出资人

　　早在十年前，八菱科技便开始筹划上市，只是当时拟上市的主体是南宁八菱汽车配件股份有限公司(下称“八菱汽配”)，八菱汽配曾是八菱科技的大股东，后经过诸多股权运作，目前两家公司同为顾瑜控制。

　　与其他诸多演绎“国退民进”的欲上市或已上市中小型公司相似，八菱科技在运作上市过程中，亦经历了复杂的股权演化，其中包括处理股份代持等诸多敏感问题。不过，在临近最终上市申请的年份里，一些股权转让运作有些反常。

　　2008年3月28日，八菱汽配董事会决议通过将剩余的503.84万股分别转让给三家法人，分别是北京海瀛新锐投资顾问有限公司(下称“北京海瀛”)、南宁市坦途工程有限公司(下称“南宁坦途”)与佛山市顺德区大良怡隆有机玻璃塑料制品有限公司(下称“佛山怡隆”)。该次股权转让价格为3元/股，比八菱科技2007年末经审计的每股净资产为2.26元/股溢价32.74%，比资产评估报告中截至2007年末公司每股股权价值2.96元溢价1.35%。

　　据介绍，三家法人股东受让资金来源中，南宁坦途和佛山怡隆本次受让股份资金来源为自有资金，北京海瀛本次受让股份200万股，股款600万元中152万元为自有资金，剩余448万元为其借款。后北京海瀛借款已全部归还，还款的资金来源为股东增资款。

　　然而，时隔仅一年多，2009年8月，南宁坦途和佛山怡隆将持有八菱科技股份253.84万股与50万股全部转让给顾瑜。两个月后，2009年10月，北京海瀛又将其持有的200万股转让给顾瑜。是什么原因使三家法人股东对八菱科技的投资同进同退？

　　据介绍，经核查，南宁坦途、佛山怡隆和北京海瀛系根据其投资战略要求，为寻求收益最大化而进行的投资调整。然而，三家公司位于不同地域，从名称上判断经营范围亦迥异，同时入股八菱科技，又几乎同时因“为寻求收益最大化而进行的投资调整”而退出投资，着实显得蹊跷。

　　顾瑜该次受让三家法人股东的八菱科技股份503.84万股，股款1511.52万元，其中71.52万元为家庭收入，剩余1440万元为个人借款。可见，该次八菱科技股权转让的价格仍是3元/股，即投资一年半后，三家法人股东未有丝毫收益，甚至连基本的资金成本亦未收回。难道是这期间八菱科技经营不善甚至亏损，从而导致公司价值在2009年下半年仍等同于2007年末的水平？

　　不过，或许前述三家法人股东的未获利益的一部分，洽洽成为另一家法人股东的获有利益。紧随三家法人股东脱手八菱科技股份，2009年11月，顾瑜的先生杨竞忠将持有的260万股转让给江苏拓邦投资管理有限公司(下称“江苏拓邦”)。据介绍，江苏拓邦具备专业的管理经验，其董事长黄卫星具有在汽车零配件行业多年的工作背景，江苏拓邦的入股能促进发行人的发展，为发行人设定发展方针、制定市场战略等方面做出贡献。

　　八菱科技招股书中未介绍此次股权转让的价格，鉴于事隔前述转让仅一个月，很可能亦是3元/股。如果八菱科技新股发行成功，按2010年每股收益1.29元，若按20倍PE来估算，股价为25.8元。亦即如果发行成功，江苏拓邦入股短短一年半时间里，投资收益高达7.6倍。当然，此投资收益亦为前述三家中途退出的法人股东所损失的。

　　这种过山车式的投资收益，以及前述三家法人股东对八菱科技投资的同进同退与无利而返，这其中有着怎样的故事与利益安排，与八菱科技的投资价值又有着怎样的关系，无疑是一个有趣的值得持续探讨的问题。八菱科技招股书中未对南宁坦途、佛山怡隆、北京海瀛及江苏拓邦四家法人进行详细介绍。

　　其实，对于八菱科技而言，股权的不规范运作，甚至于为利失信的情况早已有之。

　　招股书中介绍，十多年前，2000年10月，经南宁市外商投资项目联合审批办公室及八菱汽配董事会批准，香港广兴将其股权497.5万元转让给汽配厂等四家法人，本次股权转出的主要原因是八菱汽配筹划上市，香港广兴转让了部分股权，只剩余13.1%的股权。

　　然而，时隔仅一年后，2001年12月，香港广兴又受让四家法人相应股权。据介绍，本次对一年前的股权转让进行还原，主要原因是由于存在税收问题，外资股权降至25%以下后，对以前年度的税收优惠不能得到确认，因此后续的南宁税务部门、外汇管理部门和海关等部门的外资退出程序没有继续进行，外资没有实际退出。于是，由于在这一年中八菱汽配的外资没有实际退出，八菱汽配在该期间继续享有外资企业优惠政策。

　　其实，这种顾了筹划上市却没顾上优惠政策的股权转让反复，不仅显示出当时运作操作的青涩，更有做假逃税之嫌。因为从协议实质上看，当时八菱汽配相应外资股东已经退出，只是没有走完相关程序。

　　竞争力受伤

　　如果说八菱科技前述神秘法人股东，以及背后可能的利益安排尚未浮出水面的话，那么，如果仔细阅读招股书，八菱科技产品与技术的竞争力缺失似乎显而易见。

　　招股书内容显示，铜质硬钎焊工艺技术是八菱科技竞争力与技术上的一个亮点。其中介绍，八菱科技是继美国UAR和Radac、俄罗斯Shaaz、法国Berry、日本Najico公司之后，国际上第六家、国内唯一一家在中国内燃机协会换热器分会会员单位中掌握了铜质硬钎焊工艺技术并应用于批量生产散热器产品的企业，该技术具有高强度、耐高温、耐腐蚀、无铅污染的优点；公司通过引进、消化、再创新后，是国内唯一一家在中国内燃机协会换热器分会会员单位中将铜质硬钎焊技术运用于双波浪带结构散热器的企业，并批量生产，该散热器已经成功配装用于上海世博会各场馆间载运参观人员的氢燃料电池大客车，该结构技术具有散热密度较大和散热带材较薄的特点。

　　不过，这种技术优势似乎逐渐成为昨日黄花。八菱科技在招股书的另一处介绍，虽然铜质硬钎焊散热器具有散热性能好、使用寿命长、环保和抗腐蚀性的特点，铝质散热器的散热性能和使用寿命都相对较差，但铝质散热器的成本优势日益突出，因此，在性能和使用环境要求不高的乘用车和小功率商用车等部分领域，铝质散热器具有较大的价格优势，铜质散热器在这些市场领域的占有率逐渐降低。因此，在乘用车和小功率商用车等部分领域，如果未来铜价继续保持高位，铝价继续保持低位，公司将面临铜质散热器产品在乘用车市场和小功率商用车市场逐渐缩小的风险。

　　至于铜质散热器生产线的生产负荷情况显示，过去三年，八菱科技铜质散热器销量分别为11.68万台、7.35万台与5.70万台，产能利用率分别为108.80%、68.50%与56.30%，两项指标逐年大幅下降。与之形成鲜明对照，2010年八菱科技铝质乘用车散热器生产线产能利用率已经超过130%。

　　过去三年，八菱科技汽车散热器整车配套市场占有率分别为10.03%、10.02%与8.05%。据介绍，2010年汽车散热器的增长率和整车配套市场占有率下降，主要原因是受公司产能的限制，各汽车铝质散热器生产线的产能利用率都已超过了130%，虽然公司散热器产销量继续增长，但增长率已经下降，同时由于国内汽车的产销量继续大幅上涨，导致公司散热器产品整车配套市场的占有率下降。

　　如果事实如此的话，其实八菱科技完全可以通过压缩库存周转的方式，来解决产能不足的问题。2010年末，八菱科技存货中产成品3318.21万元，占比48.22%，其中铝质散热器、铜质散热器与暖风机产成品中，存放于外库的金额合计为2177.02万元。若按26%的毛利率及三项产品2010年销售收入4.21亿元估算，这些存放于外库的产成品足够客户25天生产使用。

　　当然，我们宁愿相信八菱科技市场占有率的下降系产能不足，或者存货管理效率有待提升所导致，而不是公司产品竞争力出现问题。

　　其实，作为整车的配套厂商，八菱科技于各方面处于弱势。以存货为例，据招股书介绍，八菱科技生产模式为“以销定产、兼顾短期”模式，公司与客户签订框架合同，客户定期下订单，然后根据订单制定生产计划，组织生产。然而，与“以销定产”模式矛盾的是，在述及存货余额较大风险时，八菱科技又介绍说，为了保证整车厂家的零库存管理和及时供货要求，在整车厂家存放了足够的库存商品。

　　高利润背后

　　其实，八菱科技不仅在存货周转上遭遇来自整车厂商的“零库存”压制，更在价格上受制于人。与此同时，还面临着原材料价格上涨的挑战，因为八菱科技原材料成本占主营业务成本的比重基本在90%左右。

　　八菱科技在招股说明书中介绍，原材料价格波动对产品价格的影响有一定程度的滞后性，因此原材料价格下降，会短期增加企业的利润，直至产品价格调整到位；原材料价格上涨，同样由于调价的滞后性，会导致企业利润短期的减少，同时还面临价格是否调整到位的风险，这时整车厂商往往会要求供应链双方共同承担风险，因此，原材料价格上涨会导致公司盈利能力下降的风险。

　　不过，仔细分析可以发现，在整车市场激烈的市场竞争中，在这种竞争传导到配件厂商的过程中，原材料价格上涨并未导致八菱科技的产品价格向上调整，亦即并未“调整到位”，甚至还可能有向下的趋势。

　　根据招股书中对主要产品销售价值变动情况的介绍，八菱科技铝质乘用车散热器平均销售单价逐年提高，主要原因是随着铝质散热器模块化供货，增加了风扇、电机总成、螺栓、安装支架等其他系统功能配件，产品结构的变化导致销售单价的上涨；2010年铝质商用车散热器产品价格有所下降，主要原因在于八菱科技产品销售结构发生了变化，售价较低的散热器产品销量比重上升；2009年铜质硬钎焊散热器销售平均单价大幅下跌，主要原因是由于市场铜价大幅上涨，商用车领域内的卡车使用的价格较高的部分铜质散热器需求减少，产品结构的变化导致铜质散热器产品平均价格下降。

　　可见，在原材料上涨的过程中，八菱科技产品平均价格提高是由于增加了外购功能配件，平均价格下降却是因为高价产品需求减少，亦即低价产品占销量比重上升。其中丝毫未有销价提升的介绍。

　　而招股书中的另一处介绍，滞后因素导致2009年铜价逐步从低谷回升，但公司铜质散热器销售价格却大幅下降了。以供货量较大的型号为435-1301010的铜质散热器为例，2007年、2008年、2009年、2010年平均单价分别为2,002.3元、1,983.92元、1,669.53元、1,662.15元，2008年价格比2007年下降了0.9%，2009年价格比2008年下降了15.8%，2010年保持稳定。

　　然而，在这种原材料价格上涨、整车厂家价格挤压及外购配件增加的经营环境下，八菱科技过去三年毛利率却保持稳定，综合毛利率远远超过本行业平均水平，甚至超过很多主流整车上市公司的毛利率。数据显示，过去三年八菱科技主营业务毛利率分别为26.70%、26.42%与25.97%，维持在高水平。

　　相较于主营业务毛利率，八菱科技其他业务毛利率波动较大，过去三年分别为12.02%、34.55%与19.02%。据介绍，八菱科技其他业务收入主要包括两方面，一是生产过程的边角料的出售收入；二是2008年公司对散热性能影响最大的铜材、铝材进行集中采购，公司集中采购后再出售给配套的配件厂家加工生产，公司的采购按照市场价格购买，出售给配件厂家则按照每年的固定价格供货，其间的差价反映在其他业务收入。

　　也就是说，整体而言，八菱科技过去三年不仅未受原材料价格上涨的影响，反而从中受益，并且边角料出售的盈利亦是可观。过去三年，八菱科技其他业务收入分别为1703.79万元、1867.70万元与3985.44万元，贡献利润可观。实不知八菱科技的下级供应商对此做何想法？

　　仔细分析可以发现，八菱科技的运费数据也很有趣。通过前述产品平均销售价格的介绍可知，八菱科技销售价格上涨系由于增加功能模块，销售价格下降系由于低价产品比重增加，此两项因素按理都会引导运费比率的提高，因为或者是增加外围设备而导致重量或体积增加，或者运费固定而单价下降。同时考虑到近年来由于油价及工资上涨等所导致的物流成本趋高，八菱科技的运费比率应该呈较明显的提高态势。不过，数据显示，过去三年八菱科技运费比例分别为1.85%、2.37%与2.26%，2010年该项比率反而是降低的。

　　值得关注的是，过去三年八菱科技东北地区营业收入分别为2884.55万元、2137.81万元与3794.11万元，占比分别为10.23%、5.98%与8.15%。八菱科技的生产基地位于南宁，运至东北可谓路途迢迢，利润率情况暂不探讨，运费方面的挑战却是明显的。

　　随着2009年度与2010年度销售收入及利润的增长，八菱科技的流动资产结构亦开始出现异常，表现之一是应收票据的巨额增加，与之相比，应收账款保持稳定。数据显示，过去三年来，八菱科技应收票据分别为1897.06万元、7463.69万元与1.11亿元，与应收账款比率分别为76.07%、157.86%与232.34%。根据我们的考查，汽车零部件行业近40家上市公司中，仅有潍柴动力(000338.SZ)该比率超过八菱科技，但营业收入远不在一个数量级上，其余仅有三家该项比率超过100%。

　　客观上讲，以应收票据替代应收账款的“益处”至少有三：一是提升应收账款周转率；二是减少坏账准备计提，从而提升业绩；三是省却了类似应收账款欠款金额前五名单位的披露。招股说明书数据显示，八菱科技应收账款周转率远超过行业平均水平。不过，若考虑到应收票据的因素，情况就大不相同了。